战略并购定价分析实例——基于D公司战略并购C国有企业的定价分析

　　摘要：本文以D公司战略并购C国有企业为例，探究和剖析了企业战略并购定价中存在的问题，以及战略并购定价偏离价值区间的可能原因。在此基础上，本文分别从政府、评估机构、企业三个层面提出战略并购定价建议，以期为提高我国企业战略并购定价决策的理性化水平提供新思路和新方法。

　　关键词：战略并购 并购定价 价值区间

　　近年来资本市场并购热潮不断，相对于传统并购，战略并购作为更高层面的资源配置方式，采取横向合并、纵向合并、相关多元化合并的战略手段，突破中国企业的惯性内生增长，通过外延式扩张迅速增强了自身的核心竞争力。战略并购在A股上市公司蓬勃发展的主要原因是其所处的资本市场便于进行评估定价。然而，大多数国有企业相关信息披露不充分造成的信息不对称限制了战略并购在国有企业中的发展势头。另一方面，国有企业战略并购定价的准确度受制于国有企业战略并购中目标企业的选择现状。此外，国有企业战略并购定价的公允性在很大程度上取决于资产评估行业的发展水平和资产评估人员的专业素养和道德操守。

　　一、 企业战略并购案例概况

　　D公司所属行业为食品制造业，从单一豆奶经营，到饮料、粮油、酒业几大产业齐头并进，在管理、融资、渠道、销售打造自己独特的优势，尤其在品牌建设方面有丰富的经验。C国有企业位于xx市，所属行业为白酒与葡萄酒，其除了主要从事浓香型白酒系列产品的生产销售外，经营领域还涉及到养殖种植、旅游服务、教育医药等行业。

　　2011年12月23日，D公司开始考察C国有企业，洽谈收购事宜。2012年3月9日，D公司拟与某市市人民政府(甲方)，C国有企业(乙方)，某市市国资管理公司阳光资产经营管理有限公司(丙方)等签订协议，主要内容如下：甲方拟通过国有资产划转，资产和债务剥离等方式，将乙方酒业资产划转至丙方名下，并将乙方除酒业资产之外的剩余资产和除员工债务以外的剩余债务全部剥离至甲方新设的辅业管理公司后，由丙方以部分酒业资产出资，与丁方(D公司和E公司)合资成立一家公司(公司名称拟为“C国有企业酒业公司”，注册资本为70 000万元，其中丙方持有19%股权，D公司持有51%股权，E公司持有30%股权)，并通过C国有企业酒业公司购买其余酒业资产，以达到乙方全部酒业资产及业务转移至C国有企业酒业公司。

　　笔者采用收益法评估C国有企业的独立价值——C国有企业资产未来预期现金流量的现值，计算结果为82 504.54万元。与此同时采用B-S期权定价法评估战略并购协同价值，计算结果为7 606.59万元。因此，D公司战略并购C国有企业的价值区间为(82 504.54, 90 111.13)万元。而案例中的战略并购定价35 700万元严重偏离了这一价值区间。这其中的原委值得我们进一步探究。

　　二、 企业战略并购案例分析

　　(一)信息披露应充分助力战略并购决策

　　当前我国非上市国有企业信息披露存在财务数据披露少且有选择性、社会责任披露多、信息质量问题严重、及时性明显不够等诸多问题。这为国有企业战略并购价值评估和交易定价带来了困难。

　　基于此，在对战略并购中C国有企业进行价值评估前，应当对目标企业从法律、财务、经营等重大方面进行深入尽职调查，获取法律意见书、评估报告、盈利预测报告。通过深入尽职调查C国有企业，应当做到以下几点：第一，明确评估目的，合理界定评估对象和范围。首先，评估范围不但应包括存货、厂房、机器设备等有形资产，还应包括商誉、知识产权、人力资源、商标、品牌、专利等无形资产，否则将造成并购定价有失公允;其次，应查清资产的权属、证照，在产权清晰的基础上，合理划分有效资产和无效资产，并通过“资产剥离”或“填平补齐”等方式处理无效资产。依据D公司披露，当地国资委最后用于出资的仅为酒厂部分土地，将C国有企业酒业价值亿元的房产、商标、专利等资产剔除，从而使得D公司的现金出资维持在较低水平，这是造成D公司交易价格与本文评估结果差异的原因之一。第二，重视战略并购中国有企业职工的再就业问题。C国有企业战略并购的一大难题是对职工的特殊债务(职工整合成本)，应当合理评估职工安置成本，并考虑对C国有企业战略并购定价的影响。若职工安置成本过高，且国有企业所在地政府不承担此项改革成本，将不利于战略并购定价的有效促成。根据并购协议，当地政府承担了此项改革成本，有利的促成了战略并购。

　　(二)选用的评估方法应以战略并购为导向

　　国有企业应根据战略并购动因和方式的不同，深入研究评估方法的适用性和可行性，选择以战略并购为导向的评估方法，获得准确的价值评估结果，以促进战略并购定价的公平与公正。

　　实际案例中，D公司战略并购C国有企业的价值评估方法选择了成本法，导致战略并购定价严重偏低。这是因为，成本法不以战略并购为导向，无法体现持续经营企业C国有企业资产的经营效率和效果以及C国有企业各单项资产的整合效应，并且依据《企业价值评估指导意见》，以持续经营为前提对C国有企业进行整体评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法，这些均表明成本法不符合战略并购原理，选用成本法对战略并购中的C国有企业进行定价是不恰当的。而收益法反映了战略投资资产所获得未来可持续盈利的能力，符合战略并购原理，能够有助于评估出恰当的战略并购定价。此外，战略并购中的C国有企业由于拥有一定的物力、财力、人力、技术等资源，而拥有一些投资机会，这些投资机会无疑是有价值的，运用期权定价法评估出这些投资机会的期权价值，并应将其体现在战略并购定价中。

　　(三)战略并购定价不应“抛弃”品牌价值

　　毋庸置疑，品牌作为一种战略性资产，是最有价值的投资，是企业核心竞争力的灵魂。作为品牌价值建设的核心要素，品牌价值评估是品牌资产量化的关键环节，为此，资产评估(尤其是品牌价值评估)应当助力国有企业品牌价值建设。

　　具体到本案例，C国有企业研制出的白酒品牌在中国白酒行业中独树一帜，使得其白酒销量空前暴涨，其火热的市场态势曾令茅台艳羡不已，由此引发了白酒品牌争夺之战，最终C国有企业胜出。然而，C国有企业凭借白酒品牌取得巨大收益后，并没有考虑走入资本市场，而是开展了多元化经营，虽然收益增加，利润却在下降。多元化经营使得C国有企业扩张速度过快，成本失控，无法驾驭，经营难以为继，当期遭遇风吹草动的市场(2008年的金融危机)，业绩迅速下降，这是目前C国有企业面临的困境。为摆脱困境，C国有企业进行战略并购的战略意义在于，利用D公司人力资源和技术资源等分析可改进的因素，提高其经营效率和效果：C国有企业太多元化，应当剥离非主营业务，专业化经营主营业务，将自己独有的白酒品牌做精做细，而不是盲目做大做强。应当重视的是，尽管C国有企业面临经营困境，但其白酒品牌在市场上仍具有较强的影响力，因而实际案例中忽视对其品牌价值评估将会低估C国有企业价值，从而致使国有资产流失。基于此，战略并购定价不应“抛弃”品牌价值。

　　(四)战略并购定价一般不应偏离价值区间

　　在D公司、C国有企业和政府三者的博弈关系中，D公司和C国有企业之间的博弈可视为合作博弈，而政府与他们之间的博弈是非合作博弈。在合作博弈中，双方通过讨价还价形成利益的均衡，基于利益的一致性，D公司和C国有企业有可能合谋降低评估价值并向政府申请审批，而这种合谋行为会造成国有资产流失。

　　实际案例中，针对D公司和C国有企业合作博弈导致的国有资产流失，本文找出以下可能的疑点：第一，C国有企业战略并购涉嫌程序违规。C国有企业在战略并购目标企业的选择中没有公开征集受让方，其国有资产的转让也并未拿到产权交易所去招拍挂，这一正规程序的缺失很难称得上公正透明。第二，政府行为不规范。政府为促进资本向优势企业流动并从宏观上对战略并购行为给予指导以有效促成战略并购是必要的，但若在实际执行中过分干预，则有“拉郎配”之嫌。据调查，C国有企业内部人士大多不满意并购重组方案，对于政府选择的战略并购目标(D公司)不理解、不支持，这在一定程度上源于政府行为不规范和C国有企业对政府的依赖。第三，C国有企业30%职工股不知去向。根据披露，政府出资通过工资补偿、补交社保、解决住房问题等，解决C国有企业员工的历史问题，让职工退出国有身份，为D公司经营C国有企业扫清了障碍。然而在D公司接手C国有企业之后，C国有企业30%职工股被转给另一战略投资者E公司，而这一神秘投资公司的确切地址无处可查，法定代表人也无法联系得到，公司的经营状况和相关信息更是不得而知。第四，C国有企业资产评估环节薄弱。C国有企业战略并购在资产评估上有很多问题需要解决：一是资产评估粗糙，基本上以清产核资对资产做以实物为主的静态反映，而对无形资产、动态市值注意不够;二是对债权债务的处理方式简单，仅将资产和债务进行了简单的剥离;三是对土地资产重视不够，缺乏相应的土地使用手续，以划拨实现转让。

　　以上几点都是C国有企业战略并购中出现的、妨碍其正常发展的主要问题。这些问题是由于政府、企业自身、法律不完善不健全等多方面的原因造成的。正是这些漏洞为D公司和C国有企业的合作博弈、政府与他们之间的非合作博弈创造了生存环境：在实际案例中，D公司年报中披露出资70 000万元战略并购C国有企业，而在D公司接手C国有企业之后，E公司持股30%，政府出资占股19%后，D公司仅现金出资35 700万元(占股51%)就实现对C国有企业的并购。70 000万元砍成35 700万元(严重偏离上述价值区间)，不得不让人怀疑，C国有企业的价值被严重低估，造成国有资产的大量流失。本文在合理评估战略并购中C国有企业的价值之后，得出的评估结果远高于C国有企业的实际交易定价，从另一个角度佐证了C国有企业交易定价较低，C国有企业国有资产流失是不争的事实。

　　三、 企业战略并购定价的建议

　　利益相关者利用信息不对称追求自身利益最大化的过程中，往往操纵企业战略并购定价，致使该定价严重偏离价值区间。排除客观影响，国有企业战略并购定价严重偏离价值区间往往就是一个信号，警示我们应当采取有效措施，防止国有资产流失。为此，笔者认为，政府、评估机构和企业均应当有以下作为以助力战略并购定价的有效促成。

　　第一，政府应当引导并推动会计准则国际趋同，切实提高案例研究所需要的财务会计信息质量，助力构建适合于我国国有企业战略并购的价值评估体系;针对我国非上市公司信息公开披露的应有逻辑与实际状况间的巨大差异，深入研究造成这种差异的，并提出治本之策，以进一步充实企业战略并购中价值评估所需要的战略并购决策支持。

　　第二，评估机构在并购定价过程中应当保持形式上和实质上的双重独立性，并督促评估人员提升自身专业素养、恪守职业道德。具体地，评估机构应当因地制宜选择恰当的评估方法，建立基于收益法和期权定价法综合运用的企业战略并购价值评估模型，反复校验确定一个动态的价值区间，使得不同的评估报告使用者可以依据自身风险偏好在该区间内进行理性选择。战略并购定价一般不应偏离价值区间，否则将可能会造成国有资产流失。

　　第三，战略并购中目标企业的选择是一个严密的分析过程，搜寻到合适的并购对象是国有企业战略并购决策中的首要问题。企业应当深入尽职调查，寻得合适的战略并购目标企业，并在此基础上根据所掌握的资料获得合理的企业价值评估结果，防止国有资产低估等现象的发生。

　　参考文献

　　[1] 程凤朝, 刘家鹏. 上市公司并购重组定价问题研究. 会计研究, 2011, 11:40～46.

　　[2] N陈艳利, 宁美军. 国有企业战略并购中价值区间的确定. 中国资产评估, 2014, 10:36～40.

　　[3] 王竞达, 瞿卫菁. 创业板公司并购价值评估问题研究——基于我国2010、2011年创业板公司并购数据分析. 会计研究, 2012, 10:26～34.

　　本文来源：财政部网站，作者单位：中国人民大学