宾果消消消、开心消消乐相继IPO:能撑起A股故事吗

　　消除游戏恐怕是电子游戏平台上历史最悠久的品类之一。从俄罗斯方块到《宝石迷阵》再到《糖果粉碎传奇》，消除游戏遵循着“简单低门槛”、“压力堆积再释放”的规则一直占据着休闲游戏的王者地位。

　　7月28日，制作《宾果消消消》的北京柠檬微趣科技股份有限公司（以下简称“柠檬微趣”）披露招股书；8月11日，制作《开心消消乐》的乐元素科技股份有限公司（以下简称“乐元素”）也披露了招股书。加上腾讯旗下的《天天爱消除》，国内三大消除类游戏均登上资本大舞台。

　　就在资本市场感叹消除类游戏“完美”现金流的时刻，消除类游戏同质化较严重、公司过度依赖爆款的现象也给投资者敲响警钟。A股市场的评价体系从来都是“业绩”、“概念”与“未来期望”并存。以消除游戏起家的柠檬微趣、乐元素如何续写资本故事成了递交招股书之后首要思考的问题。

　　转型成功的柠檬微趣

　　柠檬微趣成立之初其实并非专注于消除类游戏。

　　2008年8月，毕业于清华大学计算机系的齐伟离开了微软中国创立柠檬微趣，一开始主要做的是社交平台的应用开发。在人人网（校内网）上陆续发布多款互联网应用，如：《好读书读好书》、《一起背单词》、 《幸运丘比特》等。

　　到了2009年，公司转型做社交游戏，并推出其第一款游戏《时尚人生》。2013年，柠檬微趣推出第二款游戏《梦幻蛋糕店》。虽然这两款游戏都不温不火，但《梦幻蛋糕店》让柠檬微趣和迪士尼牵上了线。之后，柠檬微趣与迪士尼合作开发《冰雪奇缘·缤纷乐》，这款根据同名电影打造的三消类游戏于2014年春节上线，三个月内下载超过三千万，柠檬微趣的“消除”战略由此打响。

　　2014年8月，柠檬微趣推出三消力作《宾果消消消》，各项数据都显示出这款游戏的成功：截至2017年3月31日，《宾果消消消》的累计注册用户数超过1.46 亿，2015年、2016年及 2017年一季度，累计注册用户数较上期末增长率分别为1431.81%、210.16%、22.11%。而其2017年一季度平均月度活跃用户近3，200 万人。

　　招股书显示，今年一季度经营活动产生的现金流量金额约为472万，而去年全年这一项数字为近3000万。报告期内公司资产规模持续增长，流动资产占比高，财务状况良好。从财务指标上看，最近两年内资产负债率均在10%左右，处于较低水平，流动比率和速动比率较高，偿债能力较强；应收账款周转率处于合理水平，总资产周转率较高，资产运转效率高。

　　这样的公司在资本市场上很难不受欢迎。

　　2016年9月23日，柠檬微趣正式在新三板挂牌上市。2017年1月9日，柠檬微趣以9元/股的价格发行股票84万股，募资756万元；同日，柠檬微趣再次抛出一份融资计划，拟以26元/股的发行价格募资5616万元，仅两个月后，此次定增于3月22日顺利完成。这也就是说，柠檬微趣在2017年开年三个月内完成了两次募资，股价翻两倍。

　　乐元素：从消消乐到日本、二次元

　　和柠檬微趣相似，乐元素最初也是从事了与社交相关的业务。王海宁、徐辉、蒋赛骅、甘玉磊于2009年创立乐元素集团，最初以社交网页游戏起家。2012年四人通过双鱼互动收购了乐风创想（北京）科技有限公司，从而形成了乐元素科技的前身。

　　2015年，乐元素利润呈爆发式增长。2015年、2016年利润分别达到了4.17亿和6.94亿，2017年第一季度利润更是达到了2.59亿。

　　《开心消消乐》收入占公司总营收的比重越来越大，从2014年的21.41%、2015年的58.20%、2016年的61.88%到2017年一季度的64.23%。2017年1季度，《开心消消乐》（移动版）月均活跃账户数达1.35亿、月均充值流水金额达 1.91 亿元。据乐元素统计，该季度《开心消消乐》月均付费率约 6.14%。

　　之所以能够支撑消除游戏的持续吸引力，主要是研运团队会持续进行游戏版本更新迭代以及游戏内配置和功能的优化。一方面，研发团队持续研发新元素、新关卡，《开心消消乐》平均每 18 天更新约15个新关卡、每45关为玩家提供一种新游戏元素。另一方面，研运团队持续对游戏关卡进行调优，不断优化玩家的游戏体验：如通过运营数据监控分析并满足玩家需求；在新调优方案上线前进行小规模玩家分组测试，通过数据分析筛选**方案。

　　乐元素通过产品的不断迭代来维持玩家的新鲜感和粘性，同时也开发新的消除游戏对抗竞品。乐元素在今年初发布新消除游戏《海滨消消乐》。不过由于游戏尚处于初期，市场反应并不理想，各项指标整体偏低，甚至未达3年前《开心消消乐》上线初的水平。

　　这也不得不让人把注意力放在“消消乐”以外的产品上：《Ensemble Stars！》、《Merc Storia》 分别在2017年一季度取得了1.08亿、2501万的收入，占总营收的18.09%和4.21%。这两款游戏的共同点是由乐元素子公司Happy Elements株式会社自主研发，主要在日本地区运营，面向女性用户。

　　Ensemble Stars！

　　《Ensemble Stars！》是一款主要针对女性受众的偶像类移动网络游戏，于 2015 年 4 月上线。

　　在《Ensemble Stars！》游戏中，玩家化身为偶像培养学校“私立梦之咲学院” **的一名制作科转校生，与学校里的 30 余位少年偶像练习生共同打造偶像组合。在游戏过程中，玩家可以化身偶像制作人，全方位参与游戏中的虚拟 偶像的培养过程，如参与偶像们的日常训练及比拼，并与偶像角色进行互动沟通等。 2017 年 1 季度，《Ensemble Stars！》月均活跃用户数 47.84 万人，月均充值流水超过5000万元。

　　Merc Storia

　　《Merc Storia》是一款移动端即时性战略RPG（角色扮演）游戏，于2014年1月上线，曾获 Google Play 评选日本地区“**幻想类游戏”。2017年1 季度，《Merc Storia》月均付费账户数约 1.46 万、月均充值流水超过1000万。

　　另外，在乐元素旗下还有两款偏二次元类型的游戏：《梅露可物语》和《偶像梦幻祭》。

　　《梅露可物语》近两年的月充值用户仅一万多人，但月流水却过千万，月均ARPPU过800元。而《偶像梦幻祭》近一年的用户基数和充值用户数量并没有太大变化，月均ARPPU却是《开心消消乐》的30-40倍。

　　单一爆款的窘境

　　不难发现，柠檬微趣和乐元素都是凭借一个消除游戏爆款缔造了自己的资本帝国。高营收固然能讲好资本故事，从长远来看，这样的模式背后仍有很多忧虑：爆款游戏在一段时间内会是公司的主要收入来源，但由于游戏产品存在一定的生命周期，若提早进入衰退期，会对公司业绩造成不利影响。

　　据招股书显示，报告期内，乐元素的营收主要来自《开心消消乐》、《Ensemble Stars》、《Merc Storia》及《开心水族箱》这几款精品游戏。2014年至2017年1-3月，上述游戏营业收入合计分别为3.56亿元、9.30亿元、16.58亿元和5.35亿元，占同期营收的比重分别为59.09%、83.10%、89.67%和89.94%。

　　而《开心消消乐》（移动版）在报告期内为公司的营业收入做出了更大贡献，2016年全年度和2017年Q1季度营收均超过公司总营收6成。在其招股书中，乐元素表示募集20亿资金的70%用于游戏升级和新IP开发，其中新项目计划在3年内开发10款新的休闲游戏。

　　事实上柠檬微趣的集中程度更高，2014年-2016年，《宾果消消消》的收入占据当年公司营业收入的20.00%、94.65%、99.67%，2017年一季度为100%。

　　值得注意的是，招股书上的一组运营数据预示着外界的担忧可能会成为现实：《宾果消消消》的月度活跃用户数、月度付费用户数、月度充值金额，均在2017年呈下降趋势。

　　更可怕的是，该游戏的付费率（月度付费用户数除以月度活跃用户数）在2014年12月时为9.89%，到了2017年3月，付费率仅为1.95%。

《宾果消消消》各报告期末后台运营数据

　　柠檬微趣恐怕也意识到了这一点，如本次IPO成功， 柠檬微趣所募集资金拟按照优先顺序投入到： 现有移动游戏升级开发与运营，游戏新产品开发与运营，运营中心建设，游戏核心开发工具研发，游戏共用平台系统建设及其他。

　　其中，游戏新产品开发包括两款新型消除游戏，两款休闲对战游戏，两款模拟经营游戏，共计投入约6.26亿元，占募资净额投入比重一半以上，拓宽游戏种类的战略十分明显。就在今年5月，柠檬微趣推出了新的消除游戏《怪兽消消消》。

　　相较于《宾果消消消》，《怪兽消消消》的设计和开发使用了 3D 技术，交互界面细节丰富且具有动感；关卡设计融入新的算法，给游戏玩家带来更大的挑战性和趣味性；游戏背景中添加了更为丰富的剧情内容，增强了游戏的带入感。 但这始终无法破除消除类游戏同质化严重的魔咒。

　　乐元素也在其招股书中提到，网络游戏研发企业难以简单依靠已有的成功游戏产品长期保持稳定的业绩水平。若公司无法对现有游戏产品进行有效的版本更新、功能调优并持续提供优质运营服务从而延长现有游戏生命周期；无法及时开发出盈利水平符合预期的新游戏产品以增加新盈利点，则将难以维持整体业绩的稳定和增长，经营业绩可能发生一定波动，企业的长期发展也将受到影响。