【案例四】嵌入“回购”条款，利亚德为现金收购模式“上保险”

　　在并购重组审核趋严的背景下，现金收购成为上市公司加快并购重组进程的一个选择。但如何绑定交易对方的利益，以推进后期整合成为上市公司使用现金收购的一大难题。利亚德等公司在推进并购的过程中的做法，在绑定交易对方的同时有利于维护上市公司市值。其中有何利弊，让我们一探究竟。

　　重组新规后，许多上市公司为了规避新规红线，均由发行股票购买资产转为“现金+股票”支付或“纯现金”收购。

　　收购标的方后，一方面上市公司希望被收购标的管理层或股东不是以单纯的套现为最终目的，而是能够继续经营好公司，甚至顺利完成业绩对赌，于是希望通过部分股票支付或对赌实现后奖励管理层股票来实现“利益捆绑”;另一方面，上市公司即使不完全以定向增发发行股票购买资产，用于收购标的的现金也是白花花的银子，对于收购交易作价较高的标的也不忍心自己的流动性淌血。

　　终于有上市公司想明白了一个道理：给你被收购方的现金，你也别想着花了，干脆拿回来买我上市公司股票，被收购实现的对价你就等着把你的标的经营好并完成业绩对赌后，我上市公司这次收购的交易对价不就恰恰是对我上市公司估值的一种调整支撑吗?所以，好好干!收了你，不等于给你钱让你懈怠，而是多琢磨如何好好经营把业绩承诺实现了吧!

　　事实上，此种“保险”是在《股权收购协议》中嵌入“回购协议”，旨在防止被收购方违约损害上市公司股东利益，即被收购方获得股权转让价款后买入上市公司股票，实现市值维护和远期业绩的保障。当然，尽管不是强保障性条款，但作为现金收购的诸多弊端而言，此方法不失为一种保障和防护措施。

　　嵌入“回购”协议

　　利亚德拟以现金3.5亿元收购晶禹商务、润影商务合计持有的中天照明100%股权。根据业绩承诺，中天照明2016年~2018年度扣除非经常性损益前归属于母公司股东的净利润分别不低于3500万元、4300万元、5200万元。协议同时约定，转让方在收到股权转让款后需要按一定比例“回购”上市公司股票。

　　利亚德与转让方明确约定，转让方将其取得的3.5亿元股权转让款中的70%(对应2.45亿元)全部用于以协议大宗交易的方式购买公司控股股东、实际控制人李军持有的公司股份。同时，公司实际控制人李军已于2016年6月29日出具《承诺函》，将其通过前述协议大宗交易向转让方出售公司股份后所得价款中不超过2.45亿元扣除相关费用后向公司提供无息借款。

　　现金收购的弊端：

　　现金压力、税负压力、整合压力

　　上市公司收购企业股权标的，支付方式无非为发行股票购买资产、支付现金并发行股票购买资产，支付现金购买资产。前两者需要上市公司动用账上现金进行收购，对于现金流紧张的上市公司想通过并购重组带来利润和市值扩张的，是一种显性的现金压力。

　　现金支付收购价款的，被收购方的股东获得现金前，需要缴纳较高的个人所得税(累进税率)。

　　现金收购方式，极易造成投行圈里所说的“套现闪人”的境遇，上市公司收购一个公司，除了相关资产外，其实，更多的是收购“团队”，人不在了或人在心思不在了，收购前再美好的“基本面”也只能是一张历史报表。此外，即使签署“业绩承诺”的对赌性条款，纯现金支付并没有绑定被收购方，也增加了业绩承诺的违约概率，该种收购方式本质上也就变成了一种极大的风险暴露。高违约概率×大风险暴露，上市公司怎么可能睡的安稳。因此，现金收购将增加后期整合压力。

　　规避新规：

　　现金收购不需要报证监会审核

　　2015年10月24日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》(下称《重组办法》)和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》(下称《收购办法》)，从七大方面简化审批、加强监管，更多发挥市场作用。

　　在五花八门的并购重组后，2016年5月份限制“跨界定增”和2016年6月“严管借壳”“严打炒壳”“重组新规”，几盆冷水降温后，并购重组圈开始冷静和慎重起来。

　　而现金收购不需要证监会审核，只需要报审交易所，使得有钱的上市公司，多数选择现金收购。但需要强调的是，从过往一个月来上交所和深交所的问询函来看，交易所的审核也很专业、很深入、很细致，并非为所欲为，尤其在估值方面、业绩承诺方面。不过，整体而言现金收购确实能够提高并购重组的成功概率。

　　回购好处：

　　铸就利益共同体，达到“一箭双雕”目的

　　“上市公司通过嵌入‘回购’股份协议，为现金收购‘上保险’的案例未来可能会越来越多。一方面与并购重组审核趋严的大背景有关;另一方面也与上市公司意图锁定交易对方，以推进整合有关。通过这种方式进行收购，上市公司可以达到‘一箭双雕’的目的。”有上市公司高管表示。

　　据统计，今年上半年，证监会并购重组委共受理了205家上市公司的并购重组方案，审核了125家上市公司的并购重组申请。而去年同期，并购重组委共受理了190家上市公司的并购重组方案，审核了145家上市公司的并购重组申请。今年上半年并购重组审核的通过率达到93.6%，略高于去年同期。

　　同时，对并购重组的审核正进一步趋严。以跨界定增为例，随着对互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增监管趋严，大连友谊等上市公司的跨界定增纷纷终止，海立美达等公司则通过调整定增方案将类金融等项目剥离。由于现金收购不需要证监会审核，宏磊股份等上市公司则通过现金收购的方式，继续推进跨界并购。

　　不过，单纯的现金收购存在着现金压力大、当期税负压力大、后期整合压力大等问题。特别是后期整合，在并购重组交易中，通过支付现金并发行股份的方式购买资产，交易对方取得的上市公司股份有12个月或36个月的锁定期，有利于绑定交易对方与上市公司的利益，以推进上市公司对交易标的的后期整合。“全部通过现金支付进行收购，不利于上市公司对交易标的的后期整合。尤其是在跨界并购中，对方套现走人，留给上市公司的整合压力很大。”华泰联合证券投行部董事总经理劳志明表示。

　　在上述背景下，于现金收购协议中嵌入“回购”条款，成为了上市公司在加快并购节奏和现金收购之间的一种折中方式。

　　案例小结

　　与支付现金并发行股份收购的方式相比，在现金收购协议中嵌入“回购”条款，不但同样能够达到利益捆绑的效果，还有利于维护上市公司的市值，是一种多赢的手段。通过《股权收购协议》中嵌入“回购协议”，上市公司尽管承担了现金压力、税负压力，但至少在一定程度上为最关键的“整合压力”上了一份“保险”，这份保险具有两方面意义：长期上，使上市公司与被并购标的方的股东形成了利益共同体，业绩承诺的实现概率会有所增加;短期上，现金支付价款金额不低的情况下，买入上市公司股票本质上也可以理解为一种“新战略股东增持行为。(资料来源：凤凰科技、腾讯科技、腾讯财经、搜狐财经、界面、每日经济新闻、赢美股、博瑞金融、中国证劵报、百度百科、MBA智库百科、董秘俱乐部、《中美上市公司股份回购比较研究》)