股权回购的定义以及相关法律规定

　　股权回购，是指公司以支付对价方式向股东购买本公司股权的行为。

　　股权回购作为一种特殊的股权转让形式，之所以能引起高度关注和广泛研讨，就在于其特殊之处是购买主体是公司自己。

　　我国《公司法》第一百四十二条规定：股份有限公司不得收购本公司股份，但允许公司在减少资本、与其他公司合并、将股份奖励给职工以及股东行使股份回购请求权等几种例外情形下回购股份，并针对不同的情形在程序、数量、财源以及处置等方面设置了不同的规则。这是目前关于股权回购最为直接的法律依据。从这一规定内容可知，我国立法对股份有限公司的股份回购采取的是“原则禁止、例外允许”的模式。

　　然而，对于有限责任公司的股权回购，公司法却并未直接涉及。我国《公司法》第七十四条虽规定了有限责任公司股东在反对公司做出不分红、重组以及存续等决议情形下的回购请求权(实为“异议股东股权收购请求权”)，但该条款只是从股东利益保护的角度构建的股东退出权机制，收购程序启动的“主动权”掌握在“对股东会该项决议投反对票的股东”，而非公司;且相关法条并没有进一步对回购的条件、程序以及股权的处置等作出规定，并非真正意义上的股权回购。

　　一般意义上，股份回购的基本形式有两种：

　　一是目标公司将可用的现金或公积金分配给股东以换回后者手中所持的股票;

　　二是公司通过发售债券，用募得的的款项来购回它自己的股票。

　　被公司购回的股票在会计上称为“库存股”。股票一旦大量被公司购回，其结果必然是在外流通的股份数量减少，假设回购不影响公司的收益，那么剩余股票的每股收益率会上升，使每股的市价也随之增加。目标公司如果提出以比收购者价格更高的出价来收购其股票，则收购者也不得不提高其收购价格，这样，收购以计划就需要更多的资金来支持，从而导致其难度增加。实施股份回购必须考虑当地公司法对回购的态度，美国许多州的公司认为，仅为维持目前的企业管理层对企业的控制权而取得本企业股票的违法的;但如果是维护企业现行的经营方针而争夺控制权，实质上是为了维护公司利益，则回购又是可以允许的，我国《公司法》明文禁止公司收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。

　　股份回购的历史

　　股份回购最早起源于20世纪50年代的美国，随着相关法律法规对股份回购限制的取消，某些大型上市公司开始尝试这一资本运作，西方学者们也纷纷开始研宄股份回购的理论价值和实践意义。20世纪70年代，美国经济停滞不前，为挽救日益衰落的经济状况，尼克松政府提出诸多改善条款，如限制上市公司发放现金股利。但在萧条经济面前，上市公司没有信心将多余现金用于投资，股份回购成为代替现金股利发放的主要方式，逐步风靡美国资本市场。从1962~1971年9年期间，仅观测到32起回购要约。而在股利增长控制的不足三年期间，股份回购增加到52起，平均每年超过17起。此时的回购多集中于小型公司。1977年，IBM回购140亿美元。之后，即使对于巨型公司，回购也开始成为普通事件。

　　与此同时，英国、德国、日本等资本市场也纷纷开展股份回购活动，越来越多的上市公司开始使用这一资本运作工具。20世纪80年代，里根总统实施放开市场管制措施，导致资本市场上敌意收购活动大幅增加，上市公司为避免恶意收购而大肆进行股份回购，对稳定美国资本市场起到重要作用。

　　随后，为了有效规避现金股利税收，股份回购继续受到公司青睐。20世纪90年代，股份回购活动显著增多，回购的动机呈现多样化的特点，如假说、信息传递假说、自由现金流假说、委托代理假说、财务灵活性假说等，其中认为股份回购的动机在于实施股票期权的说法广泛流行。进入21世纪后，股份回购无论是从规模还是数量上，仍在不断的增长。

　　随着资本市场的不断发展，股份回购呈现出更多创新性，主要表现在回购方式方面，除了包括公开市场回购、固定价格回购、荷兰式拍卖、协议收购外，还出现了衍生回购方式，包括加速股份回购及结构性股份回购等，对回购动机、市场效应及影响因素的研究也愈渐增多股份回购在资本市场的运用更加成熟。

　　股份回购的商业逻辑以及对应的回购策略技巧

　　改变筹资结构的股票回购策略

　　当一家公司存在大量闲置现金，其资金来源结构中股东权益所占比重又很大时，公司可以考虑动用公司的现金，通过股票回购来迅速改变其资金来源结构，使公司获取财务杠杆利益，增加股东权益收益率。

　　以该目的而进行股票回购的公司，在制定股票回购策略时应重点分析资金来源结构变化对股东权益变化的影响，并在此基础上确定应回购的股份数量及其方法。在确定回购方法时，主要应考虑其对剩余股份价值的影响。因为，回购方法会影响到回购的市场价格，而市场价格的高低又会影响到公司的现金流出量，进而影响到剩余股份的每股账面值，未来的每股收益和每股的市场价格。一般来讲，股票回购可以以回购多少股或用多少资金来回购股票为标准。以回购多少股为标准，如果回购价格高于预期价格，那么，公司将为此多支付现金;如果回购以动用多少资金为标准，当回购价高于预期价时，公司将不可能按计划比例回购到所需要的股份。因此，公司在股票回购时必须详细制定股票回购的策略，尽可能按原计划的比例回购其股份。为了做到这一点，公司在股票回购时**采用协议定价的方法确定股票回购价格，这样可以减少股票回购时的不确定因素，保证股票回购比例的顺利完成。

　　当一家公司股东权益所占比例极大，但不存在大量闲置现金时，也可以考虑通过发行债券或其他负债的方式筹集回购股票所需的资金，来改变企业的资金来源结构。

　　例如，一家股东权益占总资金来源比重为90%，负债资金成本为8%，其资产收益率为20%的公司，如通过再对外筹集成本为10%的负债资金来回购其部分股份，使公司的股东权益占总资金来源的比重降低至50%，那么，该公司的股权资金收益率则将会从原来的21.33%=20%+(10%/90%)(20%-8%)升到30.4%=20%+(50%/50%)[20%-(10%/50%)8%-(40%/50%)10%]。在其他条件不变的情况下，这种股票回购必然会使剩余股份的价值增大，对股东有利。

　　就我国股份公司的实际情况来看，通过回购国有股份可以迅速减少国有股在公司总股份的比例，实现“国退民进”的国有资本退出的战略。目前我国不少股份公司均打算通过某种方式回购国有股份，而且不少股份公司已经成功地回购了国有股份，如上海申能股份公司就成功地回购了10亿股国有股份，使该公司的国有股份比例从回购前的80.25%降低为回购后的68.16%，相应地，申能股份公司的净资产收益率从回购前的6.45%上升为回购后的10.32%，公司价值得到了较大的增加。

　　价值被低估时，稳定公司股价的股票回购策略

　　当股份公司的股票价格在市场上被严重低估时，公司可用股翠回购的方法从股票市场中回购本公司的股票，使本公司的股票重新上涨，以维护公司形象和重建股东信心，为公司未来从股票市场上再筹资打好基础。比如，在1987年10月纽约股市暴跌时，在两周之内就有650家公司发表股票回购计划，以控制公司股票的进一步下跌。我国股份公司也有类似的股票回购计划。再比如，发行H股的青岛啤酒股份公司就在其股价过低时推出股票回购方案，以稳定其公司股票市场价格。以该目的进行股票回购的策略不同于前述以改变筹资结构为目的股票回购策略，因为运用于稳定股票市场价格目的的股票回购，其本意并不是一定要回购公司发行的股票，而是要稳定股价。因此，公司可以采用制定一个股票回购价格的策略，让股东选择是将手中持有的股票以公司规定的价格卖给公司，还是继续持有。这样，就可以有效地防止公司股票下跌，将公司股价维持在一个自己认为合适的水平。制定该策略的关键是要根据公司的现金支付能力和市场股票价格的预测，确定其合理的回购价格。该价格制定过低，不利于维护公司股票的形象;制定过高，又可能有很多股东将其持有的股票卖给公司，使公司无足够的现金来收购这些股票，使公司股票回购计划失败。

　　其他目的的股票回购策略

　　除上述两种目的的股票回购策略之外，其他各种股票回购目的的策略也都有一定的差异。比如，以反收购为目的的股票回购策略，就是要通过股票回购提高股票价格，增加收购者收购公司股票的成本和难度;且在反收购过程中，回购股份往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，则往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的**因素。

　　以建立员工内部持股制度为目的的股票回购策略，则要求以较低的价格回购发行在外的股票，因此，公司应采用逐步购入的方法，以对减少股票市场的冲击，降低股票回购成本。此外，股份回购与红利分发哪个更有利，主要取决于公司处于何种纳税部位。如果满足下列条件，股份回购是有利的，否则，分发红利更有利。其条件是：T>g(1-b)，其中T是边际所得税率，g是资本收益税率，b是基本所得税率。假定资产所得税率为30%，基本所得税率亦为30%，那么当边际所得税率高于51%时，股份回购对股东有利。

　　总之，虽然从我国的各种法规上看，股票回购不一定可行，但是从理论上讲，它确实是股份公司可以采用的股利支付、调整资本结构、筹集资金、反收购和兼并，以及将股份公司股权内部化的有效方法，因此，仍需研究其策略。

　　股票回购在实践中需要关注的风险点

　　纵观世界各国法律，可以看出各国对股份回购均作出了较为严格的规定，这表明股份回购也存在一些明显的弊端，即会产生上市公司操纵市场的行为，主要表现在以下几点:

　　1、股份回购易造成内幕交易，导致公司操纵股价，从而损害中小投资者的利益。

　　2、股份回购容易产生误导投资者的现象，造成市场运行秩序紊乱。

　　3、股份回购使企业净资产减少，其偿债能力也相应削弱，有可能损害债权人的利益。股份回购的这些负面作用并不是不可避免的。如果对上市公司股份回购的条件作出严格规定，那么就有可能抑制其负面作用，而有效发挥其积极作用。