【案例四】从雨润债务危机 看评级公司对公司信用的分析路径

　　雨润食品在主业亏损、自有资金不足及现金流欠佳的情况下，面临很大的流动性风险和集中偿债压力，其债务偿付主要依赖于外部支持，且公司实际控制人被检察机关执行指定居所监视居住措施至今。基于以上情况，评级公司作出了下调评级的行为。

　　评级公司三度下调雨润公司信用评级

　　新世纪评级2016年3月初发布公告，下调南京雨润食品有限公司(下称“南京雨润”)信用等级并将其列入负面观察名单。

　　新世纪评级指出，2015年前三季度，南京雨润开工率进一步下滑，产能利用率下降。同期公司主业亏损扩大，获得的政府补贴收入大幅减少，净亏损5.05亿元。预计公司2015年全年经营持续亏损，其面临的经营压力增大。截至2015年9月末，公司负债总额95.47亿元。在主业亏损、自由资金不足以及现金回笼欠佳的情况下，公司面临的流动性风险和集中偿债压力进一步加大。公司实际控制人被检察机关执行指定居所监视居住措施至今，仍无任何进展。公司融资能力及财务状况因此受到很大程度的不利影响，公司信用质量面临进一步下行风险。雨润集团战略重组事宜尚无实质性进展。

　　鉴于此情况，新世纪评级决定将南京雨润的主体信用等级由A级下调为BB级，并列入负面观察名单。同时将“13雨润MTN1”的债项信用等级由A级下调为BB级;将“15雨润CP001”债项信用等级由A-1级下调为B级。

　　3月15日，上海新世纪资信评级公司再次发布公告称，南京雨润食品有限公司的主体信用等级由BB级下调为CCC级，并列入负面观察名单。同时，2013年中国银行(601988)主承销的中期票据“13雨润MTN1”的信用评级由BB级下调为CCC级;2015年发行的第一期短期融资券“15雨润CP001”信用等级由B级下调为C级。

　　上海新世纪资信评级公司公告称，其持续追踪南京雨润经营状况和偿债能力，通过走访、邮件和电话等方式多次与公司进行沟通后认为，南京雨润在主业亏损、自有资金不足及现金笼欠佳的情况下，面临很大的流动性风险和集中偿债压力，其债务偿付主要依赖于外部支持，基于以上情况，该公司才作出了下调评级的行为。

　　上海清算所17日公告，截至当日日终，仍未足额收到南京雨润支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行15雨润CP001债券的付息兑付工作。

　　由于南京雨润发行了多期债务融资工具，在15雨润CP001已构成实质性违约的同时，发行人的中票评级也遭遇直降，偿债资金落实情况引人关注。新世纪评级于3月18日将“13雨润MTN1”的债项信用等级由CCC再次下调为C级，主体评级也由CCC下调为C。

　　“雨润系”内外交困的原因

　　2015年3月“雨润系”实际控制人祝义财被监视居住，之后其负面新闻不断：旗下地产公司陷入资金链断裂传闻;商贸公司副董事长被调查且多名高管离职;食品公司亏损严重，陷入内外交困局面，持续经营及盈利受到较大影响。中债资信财务分析报告指出：

　　1、南京雨润近年产能持续扩张，但受行业波动及食品安全事故影响产能释放乏力，产能利用率处于行业较低水平;其主营业务持续亏损，利润主要依赖政府补助及投资收益维持;且现阶段实际控制人被监视居住或对其未来主业运营产生很大不利影响;此外，受关联交易影响南京雨润现金流弱化严重，付息债务短期化趋势明显，短期偿债压力很大。

　　2、南京雨润的股东中国雨润经营状况持续弱化，如南京雨润遭遇流动性危机，中国雨润对其提供流动性支持能力较弱，毕马威会计师事务所对其2014年年报出具“不发表意见”的审计报告。

　　3、“雨润系”内部食品板块存在同业竞争，且近年来盲目扩张产能，并存在大额关联交易和不同寻常的高额财务杠杆，同业竞争的激化起与地产的扩张同时进行，与外界报道的地华实业采用各地养殖、物流及屠宰基地建设获得商业配套土地进行土地开发的运营模式契合度较高，“雨润系”内外交困的背后或始于地产项目的盲目扩张。

　　4、雨润控股为大型民营企业，祝义财为其**股东，同时亦是南京雨润的实际控制人，如其因各种原因未能履行相应的职责，“雨润系”企业的正常经营运转及偿债机制或将受到显著影响。

　　偿债指标呈持续弱化趋势

　　偿债方面，受主业持续亏损及经营性现金流较大规模流出影响，近年来偿债指标呈弱化趋势，且自2014年以来明显弱化，2014年末公司全部债务/EBITDA为9.28倍，EBITDA利息保障倍数及现金类资产/短期债务仅有1.68倍和0.18倍，整体刚性债务偿付压力及流动性压力均加大。

　　另外，因实际控制人祝义财被检查机关监视居住无法评估该事项对公司未来经营的影响，大信会计师事务所对南京雨润2014年的年报发表了“保留意见”的审计报告，同时审计报告还指出雨润食品总借款为50.89亿元，其中31.71亿元将于未来12个月到期，其他应收款中包括应收南京润隆商业投资管理有限公司(祝义财间接持有29%)有关出售附属公司款项4.17亿元，该款项将于2015年6月到期(根据中国雨润2015年中报该款项延期至2015年12月支付)。该审计报告结论表明公司未来的持续经营能力将受到影响，事务所的审计范围受到限制但不至于发表无法表示意见的审计报告。

　　另外，根据新世纪7月29日出具的评级报告，公司对2015 年10月即将到期的13亿元12雨润MTN1偿付资金进行相关安排：在货币资金中预留5 亿元作为偿债资金(截至目前公司账面资金共10亿元，另5亿元用于公司日常经营周转资金);公司未来三个月经营性收入3亿元;此外，目前公司冷库售后回租项目合同已基本确定，预计到10月能够回笼资金至少5亿元。由于此事项尚无**进展，对公司的经营、融资及信用质量等影响仍存在一定的不确定性，新世纪评级将持续关注此事项的进展情况以及偿债资金落实情况。

　　整体来看，“雨润系”的内外交困，除了与公司盲目激进的经营战略遭遇市场下行带来的风险有关之外，企业内部的管理责无旁贷，祝义财为雨润控股的**股东，如其因各种原因未能履行相应的职责，集团正常经营运转及偿债机制或将受到显著影响。

　　案例小结

　　从评级的角度来看，尽管资金链断裂的新闻主要源于地华实业，但通过分析与其相关的发债企业“南京雨润”同样饱受资金困扰影响，且通过南京雨润的基本面、股东中国雨润的基本面、关联公司雨润控股的基本面分析以及相互之间的关联交易分析可知“雨润系”**的发债主体南京雨润面临很大债务偿付压力。基于上述分析，评级公司决定下调南京雨润信用评级