【案例三】从“11蒙奈伦债”违约看评级何以产生泡沫

　　作为内蒙的龙头企业之一，奈伦集团是一个资产130余亿元，净产值60亿元，被鹏元资信在2014年6月评级为AA的“优秀”企业。然而，进入2015年，奈伦债却遭遇连续下调评级，并最终发生违约情况，投资者受失真信息影响而遭受损失。奈伦债违约前的下调评级潮从侧面反映了评级泡沫的存在。

　　2016年5月4日，2011年内蒙古奈伦集团股份有限公司公司债券(下称“11蒙奈伦债”)发布构成实质性违约公告，理由是“公司经营困难，无法按时、足额筹集资金用于偿付本期债券的应付利息及回售款项。”

　　“11蒙奈伦债”是奈伦集团于2011年5月发行，为跨市场发行上市的公募企业债券。根据公告显示，该债券自2011年5月5日开始起息，发行规模为8亿元人民币，债券利率7.48%。“11蒙奈伦债”期限为7年期，并在第五年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，按计划“11蒙奈伦债”将于2016年5月5日实施回售。

　　不过，截至 2015 年9月底，内蒙古奈伦集团已经发生多笔贷款逾期，偿债压力很大。因债务违约相关资产被查封冻结，公司短期债务周转能力很差，奈伦集团拟通过正在进行中的重组改善公司经营状况。但预期重组的“天润化肥”项目尚未完成最后签约，以上情况导致“11蒙奈伦债”无法按时偿付。

　　评级机构鹏元资信被质疑

　　2016年5月4日，“11蒙奈伦债”实质性违约，成为第一例在交易所上市违约的企业债。

　　根据鹏元资信的报告，在2014年6月评级仍为AA的奈伦债，刚进入2015年就遭遇连续降级，2015年1月，鹏元资信将奈伦集团、“11蒙奈伦债”评级均调低至A+，评级展望调整为负面;2015年2月，联合资信下调奈伦集团评级至BBB+，展望为负面。

　　一位投资者在经历了连续三个交易日的暴跌之后，在网络发文质疑各方责任，其中对于鹏元资信的评级直言：“半年前被你们评级为AA，展望为稳定的企业，仅仅6个月时间就变成A级展望为负面企业，变化是不是有些太快?”

　　奈伦集团是典型的前期盲目扩张导致债务负担高企，最终出现流动性问题的。而这些问题并非在2015年才出现。

　　上述事实不得不让人意识到，评级机构对于部分债券的评级存在一定问题。具体而言，评级机构在评级的过程中，使用的评级方法和模型与其披露的评级方法和模型存在较大的差异是较为常见的现象，也是评级行业普遍存在的问题。

　　信用债市场存评级制度缺陷

　　目前，国内债券市场存在中债资信、中诚信国际、联合信用、东方金诚、上海新世纪等多家评级公司。除中债资信施行投资者付费制度外，其余评级公司均使用发行人付费制度。

　　评级机构之间竞争很激烈，一个项目通常是25万，但价格经常会竞争到只剩下十几万，这影响了评级公司的收入，进而影响后续的债券的跟踪评级工作。因为是发行人付费，发行人有调高评级的需求，迫于竞争压力，评级机构往往也会屈从。

　　Wind数据显示，2015年5月13日至2016年5月13日期间，共有440家企业主体评级被上调，而被下调主体评级的企业数则为252家。在如今经济低迷的背景下，上调评级的企业主体数，是下调数的近2倍，或许这从侧面印证了“缺陷”的存在。

　　评级市场整体比较乱，各家机构之间对评级上调、下调的要求严格程度相差较大。而一些标准较低的评级公司，则可以借调高评级吸引客户。久而久之，国内信用债市场的评级泡沫逐渐膨胀。

　　法律责任相对较轻

　　评级报告的主观成分和预测成分更多，从国际惯例来看，相对于其他中介机构，对于债券违约中评级机构应承担的责任，一向都比较宽松，我国目前的法律规定也是如此。

　　如果像美国过去司法中过分强调“评级作为一种观点不可诉”的话，又容易导致对于评级机构因利益冲突而丧失应有的独立、客观的地位，发布不实评级报告的情况听之任之，从而严重损害投资者免受错误评级报告侵害的合法权利。

　　在债券开始违约的情况下，只要评级机构从市场中获取商业利益，若其出具的凭据具有误导性或者过失误述行为，就必须对投资者的损失承担法律上的责任。

　　目前我国法律对信用评级机构法律责任的规定主要是民事责任和行政责任，而违法情节严重，构成犯罪的，才会依法追究刑事责任。如果评级机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，而给他人造成损失的，应当在接受行政处罚的同时，对受害人承担民事赔偿责任;如果评级机构存在的是其他的违法违规行为，如未按规定进行信息披露、未按规定保存评级资料、未按规定进行跟踪评级等，但所出具文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，则只承担行政责任。

　　相关人士认为，必要时应引入双评级制度，藉以健全评级机构市场化约束机制。信用评级机构不是市场中简单的中介服务机构，而是代表社会各界参与对经济主体的信用资本定价与资源分配，加强对评级机构的规范、甚至追究评级机构责任有利于实现评级机构的客观立场。

　　案例小结

　　评级机构的使命和其他中介机构一样，都在于建立有效的信息传递渠道，来帮助资源的合理调度。在我国宏观经济增长持续放缓，债券信用等级中枢下降的背景下，债券市场违约现象日渐普遍化。随着违约事件的出现和增加，评级机构进行评级业务的局限性及在债券违约事件中的责任值得市场各方投入更多的关注。