【案例二】泰禾集团公司债评级为何在短短数月内升级？

　　泰禾集团通过财务伎俩使资产负债率降至评级红线以下，令45亿元小公募债评级由此前的AA升为AA+，成功地降低了发债资金成本，品种一利率仅为6%。

　　4月14日，泰禾集团2016年45亿元小公募债路演推介会在北京举行，吸引了30多家投资机构的50多名代表到场参与。本次小公募债信用等级为AA+，但此前3月份其债务评级仅为AA。

　　公司债评级指标与时间基期相关

　　在短时内，泰禾集团公司债评级就由AA升格为AA+，有什么玄机呢?最可能的结论就是两次公司债评级采用的时间基期不同。

　　泰禾集团3月份发行的私募债评级机构为东方金诚，评级于2015年11月25日。奇怪的是，泰禾集团的私募债只有评级结果却无评级报告——在东方金诚网站并未披露相关评级报告。

　　根据评级时间，东方金诚采用的评级时间基期应为泰禾集团的2015年中报。其中，作为一个关键评级指标的资产负债率高达89.72%。

　　4月14日，泰禾集团推介的45亿元小公募债评级由此前的AA升为AA+，其最可能的依仗或为公司资产负债率的下降——根据3月17日公布的2015年年报，截至2015年底，泰禾集团资产负债率降至79.86%。

　　低于资产股债率红线，可显著降低资金成本

　　而境内评级机构在评级时，评级指标里有一个近乎刚性的要求，就是AA+及以上的评级必须保证公司的资产负债率低于80%的红线。

　　泰禾集团的资产负债率为79.86%，距离红线仅相差0.04个百分点，极为精准地踩到了AA+的评级最底线。

　　这意味着什么?如果这一评级能够得到市场认可的话，泰禾集团公司债的票面利率很可能就从7字头下降到5字头，资金成本降幅近30%。

　　但需要警惕的是，这一评级是泰禾集团经过了一番精雕细琢的财务PS后获得的。

　　泰禾集团如何操刀财务数据?

　　第一刀，泰禾集团自2015年9月1日起对投资性房地产由成本法进行后续计量转换为采用公允价值模式进行后续计量。通过这一重大会计政策变更，泰禾集团权益端数字提高了37.14亿元。

　　第二刀，泰禾集团对东兴证券的投资，按照公允价值计量之后变成了20.979亿元，计入权益的累计公允价值变动高达18.424亿元。

　　第三刀，2015年 9月17日，泰禾集团将非公开发行股票的39.28亿元融资收入囊中。

　　“三刀”过后，泰禾集团的权益增加了约95亿元，成功地实现了财务报表的“美容”，将资产负债率降低至80%以下。

　　负债率高低对公司究竟有何影响?

　　“股神”巴菲特认为，投资者购买的股票，其负债率一定要低;公司负债率越高，你的投资风险就越大。在他看来，好公司是火，高负债是水，太多的水会浇灭掉欲燃的火。

　　巴菲特在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司一贯保守的财务政策可能是一个错误，因为只要稍微增加一点负债比率，所能得到的投资回报率就可能会远远超过目前的年平均23.8%。

　　不过在他看来，虽然提高负债比率有99%的把握能提高投资回报率，但只要有1%的可能导致破产，他也不愿意去冒这个险，以后也是如此。

　　巴菲特认为，公司负债率的高低，能够在一定程度上反映公司管理层的为人、经营管理水平的高低。如果公司管理层真正为股东着想，把企业当作是自己的，就不会过度举债、把公司推向危险边缘了。

　　或许有人说，地产行业高负债率是常态，负债率高代表的是公司的野心，既然看好前景，那就不惜负债，大笔投入。但真的如此吗?

　　首先，地产上市公司资产负债率的均值约在65%左右，接近甚至超过80%的上市公司并不多，泰禾集团的资产负债率无论怎么比较也属于较高的公司行列。

　　其次，负债率高低折射着公司的战略考虑，但最终还是要看公司管理层的眼光是否准确，能否通过未来盈利能力的提升逐步化解高负债风险。

　　然而，在泰禾集团历年财报中我们看不到盈利能力的提升，即使在其高速成长的2013年、2014年、2015年这三年，毛利率也在一直下降，净利率一直都在8%左右徘徊，处于业内低点。

　　泰禾集团过往的成功源自于其敢于溢价拿地、源自规模及速度的狂飙，然而，当把这一模式作为未来发展路径的时候，风险已经不知不觉地潜伏其中。

　　如今，房产市场已发生了较大反转，需求萎缩是整个行业不得不面对的难题，在此背景下仍要保持之前的运营逻辑，挑战颇大。

　　李嘉诚曾经总结其地产投资规律：旺市卖楼，淡市买地。然而这是在其自有资金充裕的背景下。

　　而泰禾集团呢，从2013年起就在北京、上海等一线城市大手笔溢价拿地。2015年，泰禾集团继续将杭州、北京、上海和深圳的6宗价格不菲的地块收入囊中，尤其是12月25日，泰禾更是以总价57亿元抢得深圳宝安尖岗山片区的两块土地，公司对未来显然极为乐观。

　　最终45亿公司债获核准发行，品种一利率为6%

　　5月24日，泰禾集团股份有限公司公告披露，面向合格投资者公开发行不超过人民币45亿元(含45亿元)公司债券已获得证监会核准。本期债券发行规模不超过人民币45亿元，基础发行规模为人民币23亿元，可超额配售不超过22亿元。

　　其中，品种一基础发行规模为20亿元，可超额配售不超过10亿元;品种二基础发行规模为3亿元，可超额配售不超过12亿元。本期债券每张面值为人民币100元，共计不超过4500万张(含不超过1700万张超额配售额度)，发行价格100元/张。

　　5月24日，经票面利率询价，品种一票面利率询价区间为5.00%~6.00%、品种二票面利率询价区间为6.20%~7.20%。根据询价结果，经发行人和主承销商充分协商和审慎判断，最终确定本期债券品种一票面利率为6.00%，品种二票面利率为7.20%。

　　案例小结

　　泰禾集团推介的45亿元小公募债评级由此前的AA升为AA+，由于采用的时间基期不同，公司资产负债率由89.72%降至79.86%。境内评级机构在评级时，评级指标里有一个近乎刚性的要求，就是AA+及以上的评级必须保证公司的资产负债率低于80%的红线。泰禾集团通过财务伎俩令资产负债率降至评级红线以下，令公募债评级升格，成功地降低了发债资金成本，品种一利率仅为6%，其中潜伏的风险可想而知。