解析信用评级模式及其在中国面临的困境

　　信用评级模式

　　1.实质是信用排序

　　所谓信用评级，实质上是“信用排序”，即将企业按照其信用质量和违约可能性的高低进行排序。评级的过程，简而言之，是在独立、客观、公正的基础上，通过宏观与微观相结合、定性与定量相结合、静态与动态相结合，识别发债主体和债项的信用风险的过程。

　　评级不是一门科学，它更像一门艺术。目前国内外均尝试利用定性、定量指标，采用数量化方式，构建评级模型，企图达到利用模型区分信用风险的目的。但由于企业千差万别，影响企业的因素多种多样，再好的模型都不能做到精准无误，仅能用作基础预估。无论是国外，还是国内的评级机构，均依赖于专家委员会的形式确定最终的信用级别。

　　2.具体评级过程：行业分析->企业分析->债券条款分析

　　信用评级是一个系统性工程。一方面注重自上而下，即从宏观到行业再到企业，考虑宏观影响下的行业，以及行业影响下的企业。另一方面，也通过企业的微观主体变动归纳演绎行业走势，并通过各行业综合动态的分析，判断宏观经济走势。一般自上而上是分析的过程，自下而上更多的起到验证作用。

　　如果要衡量一家企业，首先，需在宏观影响下分析行业的运行状况和变动趋势。

　　一般业内比较推崇使用波特五力模型的分析框架，即供应方的议价能力、买方的议价能力、替代品的威胁、新进入者的威胁和内部竞争，通过数据验证分析的结论，同时考虑行业政策等外部因素的影响。

　　经验表明，关注中观更有助于识别信用风险。一些行业在风险尚未暴露时期，多数企业的财务报表仍表现的差强人意，虽无明显纰漏之处，但通过中观分析其行业产能过剩十分严重，外围需求又十分薄弱，下游依靠补贴难以持续，就应将其归入高度关注类行业，谨慎对待从业企业。

　　之后，在行业的背景下分析企业。

　　(1)影响企业最重要的因素之一是规模。一般而言，规模大则具有较强的抗风险能力，在行业竞争中更易于居于主导地位，议价能力更强;通过规模优势能够降低成本，且更有实力去改进生产线和投入研发。虽然不能说“太大而不能倒闭”，规模确实能够在一定程度上增加信用安全性。

　　(2)关注业务、产品、区域的多元化。一般具有多产品线、在多个省市布点，有助于增加抗风险能力。比如食品饮料或医药企业有丰富的产品线及多地生产的工厂，好过只在一地生产一种拳头产品。但也非一概而论，比如若一个原本从事高附加值业务的公司，新进入一个不熟悉的低附加值的领域，将起到负面而不是正面作用。

　　(3)综合竞争能力。即该公司强于竞争对手的关键点，包括技术、管理、资源等多个方面，这些核心竞争力是否是可持续的，是否是别的企业学不走的。这是一个很大的课题，需要综合考虑很多方面，仔细比较同类公司，需要从供给、需求、生产、政策等多方面进行权衡。

　　(4)财务。实际上，在国外有效的市场，财务指标几乎可以反映上述所有的信息，竞争力强的企业财务表现必然优秀。但是在中国很难做到，一方面因为中国企业的财务质量和诚信度还有待改进，另一方面也是因为中国有政府潜在支持因素的干扰。这导致财务的作用有所弱化。一般较为看重的指标为总债务/EBITDA和EBITDA利息保障倍数等。

　　(5)除此以外，考虑一些附加因素，如融资能力、财务弹性、股东支持等，作为综合考虑企业信用质量的因素。由于中国特殊的国情，国企的信用资质会高于相同经营水平的民营企业。在所有上述分析基础上，确定企业的信用排序，即其主体评级级别。刚开始确定评级序列时会比较困难，因为不仅要确定同一行业内企业的排序，还要确定不同行业间的排序。但在初始序列建立之后，新的企业就是不断与现有企业比较的过程，将被评企业插入现有评级队列中，要容易得多。

　　在主体信用级别确定之后，要考虑该债券品种所设计的增级条款的效果。增级共分为几种，保证人担保、不动产抵押、有价证券质押、股权质押等。

　　3.预判评级变动的原因

　　评级公司对存续债券的跟踪分为定期跟踪和不定期跟踪。预判评级变动，可以分为以下几个方面：

　　(1)关注单个企业的财务和经营面严重恶化。因为国内评级公司存在较大的展业压力，若企业财务和经营仅为小幅变差，一般很难下调评级。故下调评级一般有明显的触发因素，如财务大幅恶化、重大资产转出、重大负面事件等，这些可以重点关注。

　　(2)评级修正导致变动。一方面，由于信息了解不充分，或分析师判断不准确，导致评级公司出具的评级结果偏高或偏低，则在跟踪评级中有修正预期。另一方面，由于展业压力，评级中枢实际上处于持续上升状态，在该评级中较好的公司会出现评级上调。挑选这些企业需要有一定的专业能力，对企业进行细致分析，挑选出在同一评级企业中，信用质量明显偏高和明显偏低的，进行重点关注。

　　(3)关注行业状况变化。比如评级公司曾经系统性调整过房地产、煤炭行业的相对中枢，即将整个行业序列整体上移或下移，表现为该行业同一评级内较优的企业上调或较差的企业下调。所以，如果行业出现系统性风险，则需关注行业中枢变动导致的企业评级变动。

　　4.债券评级与选股视角的不同

　　评级的视角与选股视角截然不同，千万不能用选股票的办法去看待评级。比如股票喜欢高增长，为实现高增长，必须要不断利用留存收益和举债进行投资。但评级体现债权人利益，其更关注企业利用留存收益偿还债务的能力，因此债权人更喜欢稳定或小幅增长。股票更关注短期，产品价格上涨或库存下降均可能造成股价的大幅上扬，而债券评级更关注长期，企业是否具有长期的持续经营能力才是最重要的方面。另外，与股票更关注向上变动相反，债券评级更关注企业变差的概率和幅度。

　　我国信用债评级模式存在的问题

　　1.行业地位和经济不独立

　　我国外部信用评级机构独立性较差，有些和政府、监管机构都有着密切的隐性联系，甚至有些还是其下属机构。在这种情况下，评级给出的结果往往会受到政府的干预和压力，客观和可信程度大打折扣。投资者参考送类评级结果进行决策，往往会承担很大的风险，同时也给债券市场的运斤带来不利扰动。

　　债券评级与融资成本是负相关的，高等级的债券可以相对较低的利率成本发行。我国监管部口条文规定某些投资机构投资的债券级别必须高于一定级别，这导致了一些低等级的债券对应的投资者范围很窄，流动性不足，市场要求报酬率高。

　　为了降低融资成本和达到投资者的配置口槛，发行主体往往要求评级公司给出尽可能高的评级，或是愿意聘请能给出较高评级的外部评级机构。同时，由于国内是由“被评级客户承担”的付费模式，为维护客户资源，提离收入，评级公司可能会给出非客观的高评级。此外，更换评级公司，造成发行人信用等级提升假象的案例也时有发生。债券评级机构的客观性和独立性是其在资本市场立足的基础。美国信用评级机构在与评级有利害关系的人员巧资金方面都设立了防火墙，来确保评级的客观性和独立性。只有评级活动不会受到各方面的压力和干扰，才能为评级的准确性打下基础。而由于我国评级机构发展时间较短，地位和经济上的不独立性，外部约束机制也不完善，导致了不规范的行业竞争，也衍生出了评级行业“以价定级、以级定价”的扭曲模式，评级机构无法保持客观，风险揭示功能弱化，整体公信力受到影响。

　　2.外部评级调整滞后

　　外评机构给出的信用评级结果在一段时间会保稳定，对公司的偿债资质变化反应滞后。我国评级结果一般是在信用变化之后，对其信用状况的事后反应，因而评级调整往往滞后于市场收益率变化。但评级调整时，会引起市场预期变化，重新对风险定价，导致市场收益率系统性上移。

　　超日债是一起典型的中国式证券发行案例。2012年3月7日超日债发行后，超日太阳公司于4月7日披露2011年出现亏损。这只债券的评级机构鹏元资信评估有限公司在2011年7月给出AA级评级之后，并没有在公司亏损披露后给出评级调整，降级的发布一直难产至2013年的5月份，且调整幅度较大，直接下降到CCC级，给市场带来极大冲击。

　　国外亦如此，人们对评级机构的风险预警工作十分失望。在次贷危机前，次贷产品享受过高评级;而危机积聚期间，评级调整缓慢而滞后;危机爆发时评级大幅调整加剧市场波动。在后续的跟踪评级中，也常出现评级上调和下调不合理的调整分布。

　　外部评级调整滞后归纳有以下两点原因：(1)现金流量表的变化通常**于利润表的变化更能捕捉到潜在的信用风隐。但外部评级公司更倾向于在企业实际盈利水平降低后再进行评级的调整。比如说EBITA对债务的保障程度低于0.5倍，或是净利润出现负増长。(2)商业银行是中国债券市场最主要的投资群体，虽近年来银行的市场份额逐渐下降，但仍占到75%左右。同时，债券投资者具有“同质化”的特征。例如，企业债主要由商业银行和保险机构持有，而短期融资券主要由商行和基金公司持有。绝大部分投资主体对于债券资产主要是配置型而非交易型目的，一般将债券持有到期，交易账户的规模较小：再叠加投资者的“同质化”因素，债券市场的流动性明显受到抑制，不仅使得债市价格发现作用弱化，还使投资者对债券评级变化的反应不足，外部评级调整的前瞻性功能退化，使其及时跟踪、定期复查受评对象信用变化情况的动力减弱。

　　3.评级分布集中，不能有效反应利差

　　现实中，我国信用债发行主体大多为国有大中型企业，行业集中在电力、交通、能源等国民经济支柱产业，政府隐性“兜底”预期较强，主体、债项评级集中于投资级BBB以上，短期融资券的债券级别绝大比例为A-1**级别，没有发挥出评级结果的区别作用。投机级债券(垃圾债券)在我国几乎不存在，债券市场风险与收益的结构不对称。相比之下，美国信用债发行人的评级覆盖面广泛，投机级债券占信用债发行总量的15%左右。

　　普遍良好的信用评级使得外部评级未免“形式主义”，过于集中的评级分布也使得信用等级在投资决策时失去参考意义。市场中短融券发行利差的不一致也说明市场对于评级机构给出的债项评级不认可。此外，我国发行的信用债很大部分都附加了増信保护，加重了债券评级分布在中高评级的占比，这会导致我国整体债券市场整体风险意识迟純，抗风险能为下降，投资人失去对风险的警觉。

　　4.不同评级机构存在评级差别

　　不同评级公司在评级假设、评级方法和评级模型的选择上均有所差异，最终得出的评级结果会不尽相同。且同一评级机构在不同地区和不同品种的评级方法和流程不一致，导致信用风险模型不具有普遍适用性，评级结果可比性也较差。

　　目前我国外部评级机构一般都采用定量与定性相结合的方法，但在各自指标体系上存在一定差别。例如，中诚信在评级流程中侧重考虑发债主体是否有政府或是股东的外部支持;而联合资信对发行人偿债能为指标给予更高权重，尤其关注受评主体未来获取资金的能力和稳定性状况;大公国际的评级核心是针对债券本身的违约风险、违约概率和损失程度进行评估，更强调对风险的防范和管理。

　　评级机构的评级技术是其核心竞争力，作为知识专利，不需要对外公开细节。而且由于我国市场存在“行政保护”预期，导致我国之前一直未发生真实违约，导致外部评级质量难以用违约率进行检验其结果的准确性、一致性和稳定性难以得到有效评估。

　　信用评级猫腻

　　1.修改评级模型

　　一般而言，评级机构评级并发布，为投资者提供参考，但投资者在使用评级服务时无须支付费用，费用通常由筹资者，即债(证)券发行者支付。由此可能形成这样的结果——评级机构与债(证)券发行方因为利益的纠葛和关联走到一起。

　　“模拟评级”的程序设计是一种驱动评级机构与债(证)券发行人、投行等金融伙伴发生利益勾连的重要机制。在实际操作中，债券发行方通常要求几家评级机构同时为其评级，即所谓的“模拟评级”。由于担心评级结果不理想而影响产品的销售，债(证)券发行者往往会从评级机构所提供的不同评级结果中挑选出**的级别，而且其他模拟评级的结果一般不会向市场公开。在这种情况下，为了争取或留住客户，评级机构必然会迎合发行方的需求，作出有利于发行方或对方所要求的评级。

　　实际上，为了实现自身利益的**化，评级机构除了对债(证)券发行方“降格以求”外，还可以通过很多途径取悦发行方。比如派遣评级人员进入投行以提前取得后者对评级模型设计的要求，或者让评级模型的创建与维护者参与投行的产品设计与开发，甚至干脆由投行自行设计评级模型，而评级机构在评级过程中不是以此类模型作为参考，就是完全依赖于这些模型。

　　2.粉饰财务数据

　　公司为了提高债券发行的信用评级，可能会针对评级模型中的定量指标粉饰财务数据。例如，境内评级机构在评级时，评级指标里有一个近乎刚性的要求，就是AA+及以上的评级必须保证公司的资产负债率低于80%的红线。那么公司就可以通过多种手段减低资产负债率，从而达到AA+及以上的评级。