评论：并购重组失败，商誉减值风险不容忽视

　　2016年以来，已有近30家上市公司宣布并购重组事件失败。其中不少“短命”重组从宣布消息到重组终止，前后时间相隔只有一至两周，甚至只有短短几天。

　　2015年数据显示，包括上市公司在内的中国企业总共发生了4665起并购重组，同比继续上升。由于并购多为溢价交易，其往往会为企业带来巨额的商誉资产。然而，并购越多，商誉越大，商誉减值的风险就愈加突出。

　　2014~2105年牛市行情的重要催化剂之一是并购重组，若前述并购失败潮和商誉减值潮趋势上升，很可能引发市场的悲观预期，导致市场估值进一步下移，尤其是并购多发地创业板类公司。但这一事件并未引起市场的足够重视，一旦引起市场重视，相关个股很可能遭遇估值和业绩下调的双杀局面。

　　并购风险：估值泡沫“后遗症”

　　并购重组业务中的风险不容小视。首先，企业在并购过程中取得控制权仅仅是第一步，后续整合同样重要，然而企业之间整合难度极大。美国默沙管理咨询公司在对20世纪90年代发生的140起并购案例进行研究后发现，约有半数企业在发生并购后其业绩没有超过行业平均水平。

　　其次，企业在并购的竞价环节往往互相竞争，尤其在牛市情况下，会导致很多高溢价并购行为(尤其是海外并购)的产生，目前并购的高溢价风险已经日益显现。

　　企业在并购之后出现经营状况急转直下的案例比比皆是。时代华纳和美国在线的合并便是最典型的失败案例。时代华纳是美国传统大型媒体集团，美国在线是一家新兴在线信息服务公司。世纪之初，市场认为两强合并重组，将会创造前所未有的“媒体巨人”，其“未来能力没有止境”，将**世界媒体发展前景，但事实并非如此。

　　两家公司合并收购成本为1470亿美元，减去时代华纳净资产账面价值和资产负债的增减值之后，形成了约1100亿美元的商誉。连同合并前时代华纳和美国在线原有的商誉，商誉总数已突破1300亿美元。随后互联网行业开始步入寒冬，天文数字般的合并商誉成了美国在线时代华纳的沉重包袱。2001年，美国在线时代华纳亏损49亿美元;2002年，美国在线时代华纳对商誉进行减值测算，分别在第一季度和第四季度计提了542亿美元和447亿美元的商誉减值准备，总额高达989亿美元;2002年亏损总额达到创纪录的987亿美元。公司市值从2260亿美元降至200亿美元。2009年12月，争吵半年多的时代华纳和美国在线公司终于正式分手。这意味着两家公司的合并重组以惨败告终。

　　美国自20世纪初至今的并购经验表明，如果公司在估值泡沫时期实施大量的并购，当泡沫破灭，进入熊市很可能面临价值重估，而重估的结果很可能导致商誉的减值，使公司业绩雪上加霜，为牛市中疯狂的并购付出沉重代价。

　　买入并购重组概念股

　　中期收益率并不好

　　国外学者Gregory研究了发生于英国的452起并购事件，发现多元化并购在公告日后两年内平均累积超常收益显著为负，达到-11.33%，而同行业并购在相同时间内累积超常收益为-3.48%;国内学者朱滔研究中国证券市场1415起并购事件，发现从并购后长期来看，所有时间段内的买入持有超常收益(BHAR)均为负，且3年内并购方的BHAR均值高达-9.8%。

　　从1996~2014年美国上市公司商誉减值的总额与道琼斯工业股票指数年回报率的关系可以清晰地看到，2001年、2002年及2008年，伴随市场下跌，大量美国上市公司进行了巨额计提商誉减值准备，分别计提减值准备1618亿美元、1409亿美元和创纪录的4266亿美元。

　　而中国并购市场7年来并购总金额翻超过4倍的爆发式增长，是一把双刃剑，除了带来了大量的商誉外，也带来了因标的公司经营问题而导致商誉减值的隐忧。

　　随着2015年牛市的终结和2016年初市场的大幅下挫，市场重新回归理性，实体经济依然未见好转，大量的并购重组类公司面临着整合失败风险和商誉减值风险，这是未来两年投资人需要高度重视的黑天鹅事件。