【案例四】掌趣科技一掷千金换取一纸承诺

　　如果企业对收购标的的前景展望太过美好，且对业务整合效果过于乐观，再加上对赌协议和业绩承诺，那么谈判过程中极易高估收购标的价值，导致溢价并购、天价并购层出不穷。而掌趣科技是市场公认的溢价并购典型。

　　自2012年登陆创业板后，掌趣科技多次斥巨资发起并购，2013年以8.1亿元并购动网先锋，2014年以25.53亿元并购玩蟹科技、上游信息，溢价分别高达15倍、28倍和38倍。仅三起并购，掌趣科技确认的商誉金额高达29.9亿元，占其净资产的70%。进入2015年，掌趣科技继续保持溢价并购风格，以26.8亿元并购天马时空80%股权，溢价近27倍。如果加上这宗交易确认的商誉25.8亿元，掌趣科技的商誉总和将是其净资产的1.3倍。

　　在并购的3家游戏公司中，除了已经控股的上游信息科技(上海)有限公司(下称“上游信息”)之外，其余两家皆是游戏行业里的后起之秀，当时仍处于亏损的这两家公司冀望于一款游戏上演业绩的逆袭。掌趣科技给出的高溢价可谓真金白银，但换回来的只是业绩承诺，且指望一款游戏兑现承诺的希望能有多大呢?

　　43亿买“备胎”，

　　天马时空溢价率高达3200倍

　　2015年2月15日，停牌7个月之久的掌趣科技发布收购预案称，公司拟以15.58元/股、作价43.04亿元并购晶合思动(北京)科技有限公司(下称“晶合思动”)100%股权、北京天马时空网络技术有限公司(下称“天马时空”)80%股权和上游信息30%股权，并募集10.76亿元配套资金。

　　其中，晶合思动作价21.38亿元，溢价率超过364倍;以现金方式支付11.25亿元，剩余10.13亿元是以15.58元/股发行6499.13万股公司股份支付。其中，晶合思动原来的大股东杨鑫淼独揽4.73亿元现金及相当部分的公司股份;以红杉投资为首的5名投资者则全部选择套现离场，合计获得4.41亿元。

　　另一名重要股东腾讯产业在获得1.75亿元现金的同时，也将得到2101.79万股掌趣科技的股票，而腾讯当初投资不过3375万元就拿下了晶合思动18%的股份，仅此次收购所获得的现金就已经超过原有投资总金额的4倍，按3月4日的收盘价计算，腾讯产业持有的掌趣科技市值更是达到5.84亿元，投入不过三千余万元，回报逾7亿元，腾讯的买卖做得实在是划算。

　　与晶合思动相比，天马时空的估值更加扎眼。天马时空80%股权的交易对价为18亿元，溢价率高达3200倍，虽然游戏公司是轻资产模式，但像天马时空如此之高的溢价率在A股市场上还暂无条件。

　　同样，天马时空的两大股东也都选择了大比例套现。前两大股东刘惠城和邱祖光除了拿到2948.39万股和1848.09万股掌趣科技股票之外，还分别获得了4.22亿元和1.96亿元的现金对价。

　　大多数的游戏公司收购案都是以“现金+股票”的方式完成，并且现金支付占了很大一部分，游戏公司的众多股东们拿到了真金白银后，对于能不能完成承诺业绩，又会有多少动力呢?

　　豪赌业绩承诺

　　溢价数百倍，甚至上千倍收购的游戏公司，自然要给出不菲的业绩承诺。原有股东杨鑫淼、于超和腾讯产业承诺，晶合思动2015~2017年扣非后归属于母公司股东的净利润分别不低于1.51亿元、1.84亿元、2.28亿元。

　　天马时空的股东刘惠城、邱祖光和金星投资等6名股东承诺，2015~2017年公司扣非后归属于母公司股东的净利润分别不低于1.58亿元、1.96亿元、2.46亿元。如果未完成业绩承诺，两家公司的原有股东将按照协议予以补偿。

　　其中，腾讯产业自不必说，持股天马时空10%的金星投资是雷军小米科技有限责任公司的全资子公司。2014年9月，小米入股天马时空时，公司的估值仅2800万元，两家公司拉来两个国内知名机构投资者为业绩承诺背书，无疑是市场的一大看点，只是业绩承诺是否能够得偿所愿呢?

　　2013~2014年，晶合思动分别实现收入410.42万元和144.79万元，同期净利润分别为-1935万元和-3466.36万元;天马时空的收入分别为337.6万元和761.86万元，同期净利润为-14万元和-601.46万元。可以说，两家公司的业绩承诺完全仰仗目前各自刚刚推出的主打游戏，掌趣科技未来的业绩增长也将依赖两家公司业绩承诺的实现，逾40亿元的豪购就是为了搏未来，只是业绩承诺的不确定性太大了。

　　我们再来看掌趣科技收购的另一家公司上游信息。掌趣科技原本持有该公司70%的股权，此次将剩余的30%股权以3.66亿元收入囊中，溢价近12倍，其主打产品是网页游戏产品《塔防三国志》。原有股东刘智君承诺，上游信息2015~2016年，扣非后归属于母公司股东的净利润分别不低于1.56亿元、1.9亿元。

　　掌趣科技已经持有上游信息70%的股权，且同样是通过并购获得。2013年10月，掌趣科技宣布以总价25.53亿元收购北京玩蟹科技有限公司(下称“玩蟹科技”)100%股权和上游信息70%股权，其中上游信息70%股权对价确定为8.14亿元。

　　彼时，上游信息承诺，2013~2016年度的净利润分别不低于0.75亿元、1.25亿元、1.56亿元和1.9亿元。2014年5月，玩蟹科技和上游信息开始并表。根据公司公告，玩蟹科技2013年度、2014年度实际完成数合计为30,638.32万元， 2013年度、2014年度合计承诺数28,000.00万元,累计实际完成数大于累计承诺数2,638.32万元。上游信息2013年度、2014年度实际完成数合计为18,176.74万元，2013年度、2014年度合计承诺数20,000.00万元,累计实际完成数小于累计承诺数1,823.26万元，未达到业绩目标。

　　70亿商誉压顶

　　在经过一系列的并购之后，高溢价带来的商誉风险已经成为掌趣科技业绩的隐形杀手。

　　掌趣科技商誉增加来自一连串的并购。2013年，公司以8.1亿元收购了海南动网先锋网络科技有限公司，由此形成的商誉增值为7.2亿元，仅此一项，商誉占公司总资产的比例已经接近40%。2014年，公司并购玩蟹科技和上游信息，商誉值进一步增加至29.99亿元，占公司总资产的比例已经在六成以上。

　　此后，掌趣科技再次以超过40亿元拿下3家公司，不考虑已经控股的上游信息，晶合思动和天马时空合计收购价接近40亿元，几乎要全部计入商誉，由此掌趣科技的商誉合计将逼近70亿元大关，掌趣科技目前的总资产不到48亿元，此次并购几乎新增了一个掌趣科技，其中的大部分都将计入商誉。

　　按照正式的说法，商誉为“非同一控制下企业合并成本超过应享有的被投资单位或被购买方可辨认净资产于取得日或购买日的公允价值份额的差额”。目前，会计准则对商誉不要求摊销，而是定期进行减值测试，这使得商誉的处理有很大的弹性。为不影响收益，商誉可以一直挂账不作处理。在年景不好即将亏损时，又可以对商誉来个巨额“大洗澡”式减值，从而为将来的盈利留下充足空间。

　　按照公司规定，至少每年年终都要进行商誉减值测试，在掌趣科技并购的几家游戏公司中，上游信息已经出现了业绩不及预期的事实，一旦其余几家公司同样业绩难及预期，面对数十亿元的商誉，掌趣科技将面临巨大的商誉减值风险

　　案例小结

　　如果对标的公司的前景展望过于美好，并购溢价倍数过高，则企业未来需要进行商誉减值准备的风险就大大增加，并购中的溢价倍数也能从侧面反映出公司未来需要面临的风险大小。一旦掌趣科技企业后续整合工作出现问题，或者被收购方业绩无法达标，那么公司付出的巨额溢价就很有可能会转化为风险，因为它将以商誉减值的方式侵蚀公司利润。