上市公司遇敌意收购时常用的几种方法

　　一、反收购措施的演化

　　按照股权集中程度不同而言，反收购可分为两类，一是集中持股情况下的以大股东为主导的反收购，较常见于发展中市场，如中国;二是股权分散情况下的以管理层为主导的反收购，较常见于成熟资本市场，如欧美国家。

　　1、分散持股：以管理层为主导的反收购

　　(1)反收购原因

　　持股集中度较低的情况下，主要由管理层牵头为保护中小股东的利益而开展反收购斗争。导致管理层反收购的理由主要有：(1)提高股票溢价，实现股东价值**化;(2)公司价值被低估;(3)管理层为了维护自己的优势利益;(4)避免投机者在收购后掏空公司优质资产，破坏企业的声誉、社会责任与经营业务;(5)维护公司的独立性，保持公司战略的稳定性。

　　(2)具体措施及其效果

　　法律诉讼

　　在美国1962年至1980年间有约1/3的收购案发生了法律诉讼。法律诉讼有两个目的。第一，拖延收购，从而鼓励其他竞争者参与收购;第二，通过法律诉讼迫使收购者提高其收购价格，或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃收购。

　　寻找“白衣骑士”

　　当公司成为其他企业的并购目标后(一般为恶意收购)，公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家“友好”公司进行合并，而这家“友好”公司被称为“白衣骑士”。

　　而在美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中，有36起是被“白衣骑士”拯救的。

　　寻找“白衣骑士”指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。

　　“帕克曼式防御”

　　“帕克曼式防御”的称谓来源于80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。在该游戏中，程序设计的电子动物相互疯狂争斗，期间每一个没有吃掉敌手的动物都将遭到毁灭。受此启示，美国反收购中出现了“帕克曼式防御”，即指目标公司在受到敌意收购的进攻后，采取种种积极措施，以攻为守，对收购者提出反向的收购要约，以收购收购者的方式牵制收购者，或者以出让公司部分利益、部分股权为条件，策动一家与公司关系密切的友好公司出面收购“收购方股份”，达到反收购的效果。

　　“牛卡计划”

　　“牛卡计划”也称作“不同表决权股份结构”，这种反收购策略是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等，低级股票每股拥有一票的投票权，高级股票每一股拥有十票的投票权。

　　上个世纪七八十年代牛卡计划曾在香港出现过，例如英资的太古集团就曾采用过分设A、B类股票的方案，不过由于公司小股东希望“同股同权”，这种方案从上世纪90年代开始已经十多年没有出现过。近年在纳斯达克上市的百度公司在公司章程里有“牛卡计划”，但香港资本市场仍不允许同股不同权的“牛卡计划”，阿里巴巴2014年转投纽交所正是受阻于此。

　　“金降落伞”

　　“金降落伞”策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎。在20世纪80年，“金降落伞”增长很快，数据表明，当时美国500家大公司就中有一半以上的董事会采用了“金降落伞”议案。

　　“金色降落伞”指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金(解职费)、股票选择权收入或额外津贴。

　　从反收购效果的角度来说，“金降落伞”、“银降落伞”和“锡降落伞”系列策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出，从而阻碍购并。

　　“毒丸计划”

　　“毒丸计划”亦称“毒丸术”，最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为“股权摊薄反收购措施”，由美国著名的并购律师马丁·利普顿1982年发明。

　　目标公司为避免被其他公司收购，采取了一些在特定情况下，如公司一旦被收购，就会对本身造成严重损害的手段，以降低本身吸引力，收购方一旦成功，就好像吞食了“毒丸”一样不好处理。常见的毒丸计划有：a.负债毒丸计划;b.人员毒丸计划。

　　“毒丸计划”从发明到广泛应用经历了三年的不断修改和调整，在此期间，采用毒丸计划的公司数量尚不算多。直到1985年11月，美国特拉华州(多数美国公司的注册地)法院判定家庭国际公司使用毒丸计划具有合法性以后，“毒丸计划”开始被大公司广泛接受并采纳，在20世纪90年代，“毒丸计划”已经非常普遍。

　　而进入21世纪后，越来越少的公司采用“毒丸计划”了。根据TrueCourse的数据，2003年仅有大约99家公司采用新的“毒丸计划”，采用率降至了10年来低点，较前一年减少了42%。虽然2004年采用“毒丸计划”的净公司数量仍然占多数，但上述数据显示采用该计划的公司数量的增速正在急剧下滑。有报告认为“毒丸计划”给投资者留下了公司董事会对任何出价的收购均不予考虑的印象，因此有损于股票表现。当一家公司宣布一项新的“毒丸计划”时，其股价往往会下跌。2001年，雅虎公司(Yahoo Inc.)的股票在公司宣布实行这一计划时就下跌了11%。

　　与此同时，众多美国公司开始放弃使用这一著名的反收购手段，因为“毒丸计划”遭到了激进股东的反对，并且在一系列公司丑闻被曝光后，这些公司还需面临公司治理的新压力。

　　据跟踪反收购案例的TrueCourse Inc.提供的数据，2004年第一季度，已有十多家公司弃用了毒丸的措施，相比之下，2003年全年有29家，2002年只有18家。在目前的市场环境中，公司董事会愈加希望给外人以公司治理良好而不是层层防护的印象，因此弃用“毒丸计划”的趋势也越来越明显。

　　“驱鲨剂”

　　根据TrueCourse的数据，2003年新上市公司中只有不到一半拥有分期分级董事会，低于2002年的82%。这一数据表明，近几年采用这一策略的公司数量正在下降。

　　所谓“驱鲨剂”，是指公司出于反收购的目的在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款，又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。以下为两种主要的“驱鲨剂”条款：

　　a.分期分级董事会制度，又称董事会轮选制，是指公司章程规定每年只能改选1/4或1/3的董事。这意味着收购者即使收购到了足量的股权，也无法迅速对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。

　　b.绝对多数条款，是指在公司章程中规定，对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过多数人表决权同意通过。特别的，如果要更改公司章程中的反收购条款，必须经过绝大多数股东或董事同意，这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。

　　除此上述反收购策略外，还有股份回购、焦土战术、相互持股和绿色邮件等。

　　2、集中持股：以大股东为主导的反收购

　　(1)反收购原因

　　大股东反收购的主要原因有：(1)控制权是有价值的，大股东不愿失去控制权;(2)公司价值被低估;(3)避免投机者在收购后掏空公司优质资产，破坏企业的声誉、社会责任与经营业务;(4)维护公司的独立性，保持公司战略的稳定性;(5)维护公司相关利益关系体权益;(6)维护壳资源。

　　(2)具体措施

　　目前中国市场上常见的反收购措施有以下几类：(1)股权结构安排，如大股东提高自我控股比例;(2)驱鳖剂条款，如控制董事会席位，增加实际控制权转移难度;(3)降落伞计划;(4)白衣骑士;(5)白衣护卫，如员工持股计划，或与关联方、友好公司签署一致行动条款反击收购方;(6)法律诉讼;(7)股份回购。

　　二、从国外引入的反收购手段

　　在中国的实施情况

　　1、反收购策略在中国的适用性

　　上述反收购方法，在市场经济成熟的西方国家得到了广泛使用，但由于政治、经济和法律环境存在差异，只有部分适用于我国，管理者在具体使用时要进行适用性选择。

　　适合中国上市公司进行反收购的策略有：一是董事轮换制度反收购方法，该法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，使收购者不能马上改组目标公司，降低了收购者的收购意向。由于对股价没有明显的影响，这一条款被认为是一种有效反收购预防措施。二是白衣骑士策略，从目前的法规来看，中国证券市场管理者仍比较倾向于这种“白衣骑士”反收购策略，因为这将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。三是帕克曼战术，适用于那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司，如果双方实力相当，结果可能是两败俱伤。我国目前的法规没有禁止上市公司采用“帕克曼”防御，因此，上市公司可以利用该方法作为反收购的措施。

　　不适合的策略有：一是金色降落伞计划，收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇，我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定。所以如果引入金色降落伞计划，可能导致变相瓜分公司资产或国有资产，损公肥私，亦不利于鞭策企业管理层努力工作和勤勉尽职，不宜从社会保险的角度解决目标公司管理层及职工的生活保障问题。二是毒丸术，意在破坏目标公司的资产质量和财务状况，无论收购成功与否，都可能造成两败俱伤，因此，我国《上市公司收购管理办法》第33条将毒丸术等列为禁止使用的反收购措施。

　　2、目前我国使用较多的反收购策略

　　在我国，上市公司普遍持股相对集中，股权分散的公司数量较少。而在持股相对集中的公司中，反收购策略的**一般是大股东提高自我控股比例，其次如下文所述。

　　寻找白衣骑士，如在广发VS中信的案例中，吉林敖东原本是广发证券的第三大股东，共持有广发证券14.98%的股权，在反收购过程中，吉林敖东不断增持广发证券的股权，有力地挫败了中信证券收购行动。

　　联手白衣护卫，与关联方、友好公司签署一致行动条款，将股份回购与白衣护卫相结合，推出员工持股计划，或向其他股东定增。例如三特与孟凯/克州湘鄂情之争中，使用的策略是通过定向增发引入“白衣护卫”，在此次增发中，增发对象并不包括三特索道控股股东武汉东湖开发公司，而是其第二大股东与第六大股东。

　　发布重大重组计划，以使公司股价停牌、停止流通，避免恶性竞价以争取时间;以收购主体违反相关法律为由提起诉讼。在银泰与鄂武商A争夺战中，同时使用了以上两种方法以拖延时间，争取到了最后的胜利。

　　上述策略是目前国内市场中，当持股相对集中的公司遇到敌意收购时较常使用且效果相对较好的几种方法。