高顿聚焦：防御有“术”

　　以宝万之争为引线，让我们一起回顾反收购策略在全球资本历史中的演变轨迹。商场如战场，攻守双方如何斗智斗勇?在股权分散和股权相对集中的不同市场中，丰富多样的反收购策略又都是以何种面目示人?

　　作者：高顿研究院

　　事件聚焦

　　从宝能系举牌万科，到王石宣布正面迎战，再到管理层向“野蛮人”示好，万科停牌并筹备重大资产重组，资本市场里这场倍受瞩目的“宝万之争”，成为了2015年年终内地收购与反收购的一出资本大戏。

　　宝万之争始末

　　公开信息显示，宝能系的核心是深圳市宝能投资集团有限公司，集团成立于2000年，注册资本3亿元，姚振华是其**的股东。钜盛华与前海人寿均是其旗下公司。其中，钜盛华持有前海人寿51%的股权，是前海人寿的实际控制人。

　　从2015年7月以来，宝能系通过旗下的投资公司钜盛华和保险公司前海人寿，大举收购万科股份。截至2015年12月24日，宝能系已至少持有万科A股24.26%的股份，成为其第一大股东，超过原第一大股东华润集团和万科管理层的合计持股数。

　　对于万科的股东来说，华润持股比例为15.25%，王石等几位管理层则通过资管计划持有4.14%的股份。从持股比例上看，宝能系已坐上头把交椅。而按照万科的公司章程，宝能系只要再增持7.55%的股份，即可达到30%持股比例，成为万科的控股股东。

　　2015年12月18日午间，深圳证券交易所公告称，因万科企业股份有限公司正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，根据《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，经公司申请，该公司股票自2015年12月18日下午13：00起停牌，待公司刊登相关公告后复牌。同时，港股方面，万科企业(02202.HK)也于当天公布，公司股份将于同日下午一时整起停牌，原因有待公布。

　　而早在2015年12月17日晚间，万科创始人、董事局主席王石内部讲话就已在网上疯传。王石在讲话中明确表示，不欢迎新大股东宝能系，因为其“信用不好”。18日上午，宝能集团也发表针对性声明，称“集团近期行动恪守法律，尊重规则，相信市场力量”。

　　在这份网上流传的“内部讲话”稿中，王石详细阐明了不欢迎“宝能系”的多种原因：信用不好、能力不够、运作太激进、不守规则以及不能像华润一样给予万科各种支持。在重申万科企业价值观的同时，王石强调了“宝能系”利用杠杆资金实施举牌收购，是在“赌”，也没给自己留退路，这与万科的品牌地位不相符。王石认为，由于“宝能系”信用不好，未来一旦控股万科，一些投资公司、大金融机构以及商业评级机构便可能因此调低对万科的信用评级。

　　就在各方争议“宝万之争”事件之际，来自万科管理层的发言再次引发市场关注。2015年12月23日，有媒体报道称，万科集团董事会主席王石在拜访瑞士信贷时发表演讲，并就近期与宝能系之间的控制权争夺战进行评论发言。王石表示很尊重为深圳做建设的“潮汕帮”、“特区帮”、“深圳帮”，宝能、华润、万科都是“深圳帮”，且宝能与万科同属深圳企业，不应该内斗。如果宝能要改组万科董事会，目前股权还不够，同时还会对公司造成不稳定的影响。这一发言被多方解读，认为是王石的态度有所缓和的表现。

　　万科的失误

　　事实上，宝万之争持续发酵并最终引发万科管理层激烈反应，也与万科在防御收购机制上的设计失误有关。

　　首先，王石作为万科的创始人以及一手将万科做大的管理者，他虽然视万科如同自己的“孩子”，但却没有设计相应的保护机制，即使这一保护机制在今天中国法律界已经是稀松平常。

　　这或与其过于信赖原第一大股东华润有关，当然华润充分信任并放权万科管理层，才有了万科的稳健发展，但从另一个侧面这也使万科管理层放松了对资本市场的警觉性。

　　万科在创始人保护机制上的缺失包括：一、万科股东是同股同权。创始人没有一票否决权，没有保留“创始人1票等于别人20票”的权利，拱手将公司的控制权交付给资本市场。二、万科董事由股东提名。股东可以随时更换董事，无论是否任期届满。万科创始人无法掌握公司董事会，丧失了对公司的实际控制权。三、公司没有“毒丸计划”。这些都将万科置于了对控制权争夺非常不利的地位。

　　其次，万科股权极度分散，这虽然对公司治理有利，但这也是一把双刃剑。在缺少对创始人、股东的保护机制下，这种极度分散的股权很容易给资本市场留下可乘之机。

　　查看危机事件发生之前大股东及管理层的持股，作为第一大股东，华润股份有限公司及其关联公司合计持有万科A股股份只占15.23%，而包括王石、郁亮等高管在内的管理层持股总数，只有1%左右。事实上，王石、郁亮都曾认识到这样的危害，郁亮曾表示，控制万科只需要200亿元。但是，他们有认识却没有行动，最终酿成了今日的危机。

　　再次，在万科股价持续低位的情况下，王石等人没有把握有利时机进行回购。万科管理层在地产行业虽专业表现突出，但对资本市场的嗅觉明显迟钝，或者缺少足够的兴趣和动力，这让万科在遇到危机时“弹药”明显不够。

　　与此同时，万科显然没有对自己的股票进行市值管理，在公司持续稳健经营的背景下，万科可以给投资人分红100亿元，但股价却很低，从**40元跌到6元多，把百分百的机构投资者都套住了，这也是宝能收购初期能够轻易上手的一个重要背景。

　　当然，王石一定有其不便言说的苦衷，但在资本圈的游戏规则中，事实上没有谁对谁错，影响竞争的最根本问题仍然是制度问题。王石当年本来对万科有40%的股权，也许就是因为他“让”得过于彻底，最终造成了顾此失彼的遗憾。

　　对于中国的经济健康和商业发展来说，“王石式”失误正在变成一种“中国式”失误，国内人把它看成是一场资本大戏，而在美国华尔街，他们则认为这是缺少基本法律规则和商业文化的一种表现。“王石式”的淡出或退让模式不应该成为范例，建立有利于保护创始人的制度文化才是根本。

　　事件小结

　　不管收购者的用意如何，“宝万之争”只是中国资本市场上并购的一朵浪花，在资本市场进一步放开的背景下，大型企业日益面临来自中小民营企业通过资本运作夺取控制权的冲击，以后类似情况可能会越来越多。面临随时可能被“乘虚而入”的资本市场，公司如何做到防御有“术”，是值得关注的问题。