新三板未来的投融资趋势

　　发言人：王文颖(华兴控股董秘)

　　新三板市场全称是全国中小企业股份转让系统，2012年经国务院批准设立，为中国证监会监管下的全国性证券场外市场。新三板的运营机构是全国中小企业股份转让系统有限责任公司。

　　很多企业是最近这两三年才听说并接触到新三板这个新兴市场的，但实际上新三板从2006年的1月份就已经经国务院批准成立了，先是在中关村先行试点。2006年的12月，挂牌公司首单定向增资获批。2009年8月，第一家挂牌企业久其软件成功转支深交所的小板。2012年8月份，国务院批准新三板扩容至上海张江、武汉东湖和天津滨海地区，并向更多省份和地区扩展。

　　在新制度和新机制下，新三板的挂牌公司增速惊人。2006年只有10家挂牌企业，到2013年刚刚进行全国扩容时有350家。但是在2013年至2015年10月21日的两年内，新三板增长到3770多家。其中协议转让的公司有2800多家，做市有890多家。据**统计，新三板挂牌企业已突破4000家。

　　降低投资门槛，实行分层管理

　　新三板的发展趋势也是被备受关注的。第一点，关于投资门槛的降低。首先根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》规定，投资新三板市场的法人机构注册资本是500万以上，合伙企业的实缴出资总额为500万元以上，自然人名下前一交易日日终证券类资产市值在500万元以上。

　　第二点，分层管理的实行。参考一下纳斯达克的市场，纳斯达克设置为三个层次，可以吸引不同层次的企业加入到这个市场里面来上市，而新三板就是参考了纳斯达克这样的一个结构。据设想，A层是竞价交易层，B层为做市商交易层，C层为协议转让交易层，三层公司占比是1:3:6。

　　第三点，竞价交易的推出。竞价交易作为市场竞争的基本制度安排，已有相应的基础制度构建和技术准备。我们会依照这个市场条件成熟的情况研判成熟推出的时机。最重要的条件是流动性，它决定交易制度供给。目前新三板大概有四成企业的公司改制比较晚。根据《公司法》的规定，改制不满一年的股份是不能流动的，再加上许多家族企业的股权相对集中，还有一些投资人惜售手里的股权，所以导致市场上可交易的股份相对稀缺。因此，我认为竞价交易还不到推出的时机。

　　第四点，转板机制落地。例如2014年1月23日，安控科技转板后的IPO发行价为35.51元，而其在新三板挂牌最后停牌价仅为4元。在规模发展到一定程度以后，新三板上市企业可以通过转板机制进入更加活跃的市场，有助其获得更加合理的估值。如果有便捷的转板机制，将会使更多的中小企业到这里来孵化，就可以进一步提高市场的流动性。

　　并购：新三板企业主动出击

　　关于企业并购，这也是新三板投资者们比较关注的问题。从2013年以来，A股上市公司的并购重组风起云涌，很多新三板的公司成为A股的猎物。据不完全统计，2014年至少9家新三板企业成为A股上市公司的收购标的，但进入2015年后，新三板很多企业有了资本觉悟，在券商、PE和律所的共同推动下，由被动变主动，由猎物变成了猎手，开始外延式并购。其中，新三板的明星企业中科招商，在今年的7月份的10个交易日内连续举牌10家交易公司。九鼎投资在五月份斥资40多个亿，间接控制了A股的上市公司。这为新三板的转战A股市场开辟了道路。从上面的两家PE机构可以看出来，他们都有一个共同点，挂牌不久便快速地实现定增，为其反窥A股提供了充足的弹药。

　　关于新三板的投融资趋势，基本上是定向增发、按需融资。投融资的时点分别在挂牌前、挂牌中、挂牌后。融资额度无限制。股东人数不超过200人实行备案制;超过200人，一年内累计的融资规模不超过净资产的20%也实行备案制。融资速度在备案制的机制下可实现低成本、高效快速融资。

　　政策红利推动健康发展

　　新三板**的政策红利在九月份，财政部、国家税务总局和证监会发布了《关于实施上市公司的股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》。通知称个人从公开发行的转让市场取得上市公司的股票，持股时间超过一年的，股息红利所得暂免征个人所得税，之前按照5%税率征税。根据投资人持股时间长短的不同，持股时间越长，缴税越少。对于新三板这个市场来说，这一方面可以降低投资成本，吸引更多的投资者入市，另外一方面可减少短期的非理性波动，有助于新三板长期健康发展。

　　政策红利可以启动内部分层，优化协议转让。股转公司的重点工作内容是改革优化协议制度和大力发展做市商业务，加大做市投资，包括机构投资者、价值投资者在内的长期资金的市场供给，引入公募基金，稳定市场预期。这个分层机制是新三板市场改革的重要开端。自2014年8月份新三板实施做市制度以来，已逐渐呈现出结构性和层次性的特征。新三板实施分层管理后，就可以对不同层次企业的交易、发行投资者适当制度以及信息披露等进行差异化的制度安排，这有利于提升股转系统服务中小微企业的水平，提升市场监督效率以及改善新三板的市场的流动性。

　　在2013年到2015年间，新三板第一波政策红利的释放，促使这个市场迅速地成长起来。在短短的两年时间里，新三板挂牌企业的数量和市值均增长了几十倍，可见新三板有非常大的市场运作空间。

　　投融资流动性趋势向好

　　新三板在2014年8月份引入做市商制度。现在，做市商在新三板这个市场上处于垄断地位。这导致做市商的定价功能被削弱，赢利模式发生偏差，同时使企业挂牌受到了很大的阻碍，很多券商筛选新三板挂牌企业都要求净利润不低于一千万，从而把很多目前还没有实现赢利的初创企业挡在了门外，这与当初设定的做市商制度背道而驰。

　　从纳斯达克市场和台湾市场来看，打破做市商对股价的垄断才能实现更合理的定价。要么是建立混合交易制度，要么是在传统做市商制度上增加做市商的数量，做市商在做市的同时，也会有买卖价差等方面的约束。

　　新三板在未来实现的分层管理以及竞价交易推出以后，一二级联动的推出也是势在必行。因为新三板同时具备PE的特点以及二级市场的特征，所以一二级联动也是一个趋势。目前，新三板企业的质量良莠不齐，主要原因是因为挂牌的门槛相对IPO来讲要低很多，同时企业数量也非常庞大。这可能就会形成两级分化，强者很强，像九鼎之类的企业由于挂牌时间比较早，现在已经做到很大规模了，所以在新三板的市场上会越来越如鱼得水。但是有一些企业，可能到现在还没有产生任何的交易，却要负担每年的维护成本。所以，新三板市场上还是应该推出一个退市制度，以保障更加合理的一个流动性。

　　新三板不过十来年的时间，发展到4000多家企业，远远超出了纳斯达克的2900家。纳斯达克之所以活跃，其流动性好主要是源于制度保障，一个是分层管理制度，还有一个交易制度，以及退市制度。

　　相比纳斯达克，新三板这个市场正处于一个快速成长期，需要我们外界一同来精心的呵护和培养。

　　编辑评论：

　　新三板迅速崛起，不仅解决了早已存在的中小企业融资问题，也为更多创业公司开辟了新的融资渠道。新三板海量市场规模已经形成，这也倒逼改革。未来，新三板还有许多问题需要一一突破，相信其终将由一棵小树苗长成比纳斯达克还大的参天大树。