评论：股权质押下的治理黑洞

　　作者‖马军生(复旦大学管理学博士、理论经济学博士后、高级会计师、咨询公司合伙人、北京财税研究院研究员)

　　从法律角度来说，股权质押是一种正常融资担保行为，但其对资本市场利益相关方的影响值得关注，尤其要警惕股权质押以后，控股股东所承担收益和风险发生变化，导致公司治理发生异化。股权质押的潜在风险，需要资本市场相关主体予以高度重视。

　　股权质押融资可能成为控股股东的套现手段。上市公司控股股东所持股份通常都存在锁定期，譬如承诺上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理发行前持有的公司股份，这种锁定期的制度安排，原本是希望公司上市之后，控股股东保持相对稳定，将控股股东与广大流通股股东利益绑定在一起，防止控股股东利用上市高价套现，但通过股权质押融资，一手押出股票，一手拿到现钱，控股股东却可能变相套现或“曲线”实现股权转让。

　　股权质押融资存在掏空上市公司的资产风险。如果用实物资产质押，质权人可以占有质押对象。但股权质押之后，公司控制权仍掌握在控股股东手里，控股股东可能会利用控制权去掏空公司资产，留下烂摊子给各类债权人，就好比房东将房产证押给债权人，但却把房子拆掉卖了然后跑路。

　　股权质押融资加大了经营决策的道德风险。控股股东将股权质押后，可能更倾向于从事高风险业务，因为如果冒险成功，高收益归公司股东;如果失败，可能将烂摊子留给债权人一走了之。从质押融资的资金融出方来说，所获取的潜在收益是有限的，承担风险却是无限的。股权质押融资存在债务放大风险。假设某自然人A有1亿元资产，用该资产成立公司后，再以公司名义借款1亿，则公司总资产2亿元，负债1亿元，公司资产负债率为50%;此时如果继续向银行申请借款1亿元，银行考虑到公司债务风险，可能拒绝增加授信。但如果A以其持有的公司股权质押融资1亿元，对公司资产负债率没有任何影响。而事实上，对A来说，控制资产达3亿元，负债2亿元，实际资产负债率已上升到66.7%，相当于A用1亿元资产借款两次，一次以资产形式抵押借款1亿元，另一次用股权质押形式借款1亿元，好比一只羊上剥了两张皮，这对债权人来说，潜在风险无疑非常大。再以超日太阳为例，有分析师表示，“担保、股权质押、公司债等常用的融资方式，都被超日太阳用遍，甚至把应收款转为融资借款较为超前的融资方式都已用到，可见其对资金的渴求已经达到不正常的地步。”如果公司本身资不抵债或陷入困境，这时股权质押基本上起不到担保作用。存在股权价值大幅贬值的风险。公司股权本身属于剩余权益，价值波动幅度很大，一旦公司经营陷入困境，股票往往一文不值。超日太阳在2011年时，股权质押融资时股价处于高点，目前股价仅相当于当时股价的六分之一左右。

　　当然，尽管股权质押存在上述潜在风险和弊端，笔者并不主张“一刀切”加以禁止，而是提醒市场各主体在充分认识股权质押风险的基础上，采取相应防范措施。【资料来源：除开上文中已提到的作者和网站，本文参考资料来源还有《内蒙古电大学刊》，《会计改革与创新》，《董事会》华夏日报，创业邦、证券时报网，wind数据库，虎嗅网，华夏时报，《论股权质押》——饶新刚硕士论文，中国经营报，湘财证券研报，21世纪经济报，东方财富，经济导报等】