转板步骤之：转板三步走

　　从海外资本市场转道本土市场，一般要经历私有化以及再上市两个步骤，但是对于大多数中概股想要回归但其所处行业受到国家政策管制的海外上市公司而言，还必须经过去除VIE结构这一道工序。接下来的一节，我们围绕这三个步骤逐一展开。

　　第一步：上市公司私有化

　　既然是转板，第一步自然就是从原有的资本市场退出。综观世界各国资本市场的发展历史，退市一直是资本市场上的一项重要制度安排。从上市公司退市的原因、动机以及操作模式的角度考察，我们不难发现，迄今为止上市公司退市基本上可以划分为四种样态，即主动私有化退市、主动规避上市成本退市、重整再生退市与被动淘汰退市。前三种基本上可以划归为主动退市，只有第四种是被动退市。

　　所谓私有化退市，是指通过收购上市公司的流通股票，使得上市公司的股权结构不再符合上市条件而自动退市。由于这种退市直接导致作为公众公司的上市公司转化为少数股东控制的私人公司，所以这是一种私有化策略，故称为私有化退市。

　　按私有化退市的发起者所属的市场主体划分，私有化退市可以划分为两种类型：一类是上市公司的大股东发起的私有化退市，大股东通过发起私有化退市排挤掉中小股东，完成对公司的私人控制;另一类是第三方以并购方的身份在公开市场上要约收购目标公司韵股票，当收购结果达到退市标准时，被收购公司退市，然后收购方排挤掉其余的中小股东，完成私有化。

　　对于意图转板的海外上市公司而言，退市的形式基本上都是上市公司大股东发起的主动私有化退市。主动私有化退市在成熟资本市场极其普遍。以美国纽约股票交易所和纳斯达克市场从1998年到2002年的数据为例，期间，纽约股票交易所退市上市公司总数达到1107家，其中主动退市的公司数量为839家，占退市总数的75.8%。当然这其中很大一部分是因为在美上市所受到的严格的监管要求、高额审计成本等因素，但是为了转板而主动退市的情况也并不罕见。而由于壳资源的紧缺，在中国A股市场上退市的情况比较少见。但是随着注册制的到来以及新三板和规划中的“战略新兴板”的扩容，可以预见A股退市的情况也会日渐增多。

　　如图1所示，各国在退市制度上的要求也不尽相同。但是相对于上市，退市的规定简单得多。一般来说，退市的路径主要有以协议安排进行私有化，以全面要约进行私有化和从上市公司把主要业务分拆出售，然后把壳公司卖掉这三种情况。

　　1)以协议安排进行私有化涉及法律程序，而有关程序会因上市公司在不同国家(如开曼群岛、百慕大)注册成立而有所分别。上市公司必须就该私有化计划召开特别股东大会及要求法院召开法院会议以讨论及表决有关计划。一经股东大会通过及经**法院核准，私有化方案便会正式生效，及对上市公司及全体股东具有约束力。

　　2)以全面要约进行私有化即要约人某人或某公司向另外一间公司的股东即受要约人作出要约，以某种代价如现金或其它股票购买其股份，倘要约人于最初要约档发出后的4个月内，成功收购不少于作出股份收购建议所涉股份价值的90%，则要约人可以强制收购该等并未由要约人根据股份收购建议成功收购之股份，完成交易后，要约人可因应持有股权的比重，选择是否提交公司私有化方案即撤销上市地位予股东会表决。

　　3)若上市公司希望透过把主要业务分拆出售，并把其上市主体即壳公司卖掉赚取额外利润，大股东首先必须把壳公司清理干净。具体程序如下：交易前，公司必须拥有足够的“非主要业务”，以支持公司于交易后的上市地位;大股东须决定是否由其收购“主要业务”，还是出售予第三方投资人;向联交所呈交计划书，使其信服于完成交易后公司仍能符合持续上市的要求;举行股东大会批准出售“主要业务”予大股东或第三方投资人;完成出售“主要业务”的交易;把上市公司的大部份现金以股利的方式分派给所有股东;将所有由上市公司提供的贷款或作出的企业担保清理掉;寻求一名充满诚信的壳公司买家，而该买家必须拥有充沛的“现金”并储存;

　　明显地，以卖壳作为退市手段将涉及复杂的执行过程，将消耗大股东大量的时间和金钱。除此之外，寻找合适并对壳公司有兴趣的买家将是充满大量不确定性的挑战。

　　如果是主动退市，在可以自由选择退市时间的情况下应该关注以下注意事项：

　　1、做好保密工作。作为公众公司，任何一项决议必须通过董事会和股东大会批准，并及时予以公告。一旦消息过早被外界所知晓，必然造成股价扶摇直上，导致收购成本过高。所以必须做好保密工作。

　　2、降低收购成本。为达到退市目的，很多公司的控股股东往往在数年前就开始做准备，在不违反交易所要求的前提下，逐步减少上市公司的经营活动，降低每股收益(甚至不惜出现亏损局面)，从而降低股价，达到降低收购成本目的。

　　3、创设SPV。大股东必须设立一个专门用于收购事宜的特殊目的公司(SPV)，该公司不经营具体业务，主要的目的就是协调收购事宜，同时与大股东其他业务之间形成“防火墙”，防止由于收购造成的债权债务关系对大股东其他业务的影响。

　　4、准备充足的弹药。所谓“天下没有免费的午餐”，采取股权融资，在短期内没有还本付息压力，但是必须让渡公司股权，导致控股股东的权益受损。如果既要筹措资金又不想将来控制权外移，就需要向外界借入充足的“过桥资金”。

　　第二步：VIE结构全拆除

　　2015年6月19日，工信部颁布了《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股必限制的通告》。其中提到，“我部决定在中国(上海)自由贸易试验区开展试点的基础上，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)的外资股比限制，外资持股比例可至100%。”这意味着新三板迎来重大利好，VIE架构的互联网企业回归上市，将不再有外资股东持股限制。

　　但在此之前，为了符合工信部(MIIT)和新闻出版总署(GAPP)对提供“互联网增值业务”的相关规定，中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，但很多牌照只能由内资公司持有，MIIT就明确规定ICP是内资公司才能拥有的，所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。后来这一结构被推而广之，应用于许多非互联网赴美上市的公司中。

　　上一节提到，VIE结构存在法律、税务、外汇管制等诸多风险。同时，我国对于拟上市企业的规定也不允许VIE结构的存在，所以许多在美上市公司若要转道回归A股必须要拆除VIE结构。结合以前拆除过VIE结构的公司经验，再结合相关法律法规，以下为本文对解除VIE结构的主要步骤进行的总结，主要包括六个方面：一、妥善解决境外投资人去留问题;二、签署书面协议，终止全部VIE控制协议;三、境内业务公司重组;四、终止境外员工股票期权激励计划;五、注销或转让境外主体以及境内居民设立境外特殊目的公司返程投资的外汇登记注销;六、税务成本。具体分析如下：

　　1、境外投资人的去留

　　对于主营业务允许外商投资的公司来说，如果境外投资人愿意随创始人股东一同回归境内上市，则境外投资人可以比照在境外特殊目的公司的股权比例，在境内实际业务主体层面，通过股权转让或增资的方式获得相同比例的股权。

　　对于主营业务不允许外商投资的公司或者境外投资人不愿回归境内上市的，需要通过合法途径回购境外投资人股份，使其退出。比较主流的方式为，境内实际业务主体收购境内WFOE的全部股权，股权转让价款即为各方与境外投资人协商确定的境外投资人退出的对价，境外主体收到该等股权转让价款之后，回购并注销境外投资人的股票，支付回购价款，实现退出。很多时候，由于境内业务主体自身并无充足的收购资金，因此需要事先引入境内投资人的投资，方可开展收购。

　　2、VIE协议的终止

　　境外主体作出董事会决议和股东会决议，终止全部VIE控制协议。各方同时签署书面协议，就终止VIE协议事宜作出具体约定。涉及境内被控制主体的股权质押的，应当办理工商部门解除质押的变更登记。

　　3、境内业务公司的重组

　　在很多存在VIE结构的案例里，实际经营业务的主体也许不只一家，可能存在多家主体，而且该等主体通常均由创始人股东等持股。因此，为了解决潜在的同业竞争和关联交易问题，通常在拆除VIE结构时，一并进行境内的业务公司重组，选择一家境内业务公司作为未来的上市主体，由其收购其他业务主体的股权，从而形成母子公司的集团体系。

　　4、境外股票期权计划的终止

　　几乎在所有的VIE结构的案例里，境外拟上市主体都制定或实施了员工股票期权激励计划(ESOP)，由于解除VIE结构之后，境外主体不再谋求境外上市，该等激励计划无法继续执行，因此需要境外公司解除VIE的同时，作出决议终止激励计划并与相关员工签署期权终止协议，妥善安排后续事宜，如支付补偿金或在境内上市主体中安排员工持股。

　　5、境外主体的注销和外汇登记的注销

　　一般而言，解除VIE结构并回购境外投资人的股票之后，境外主体都是空壳公司，没有实际业务，为了彻底解决遗留问题，各方股东会作出决议注销境外主体，同时依法办理境内居民设立特殊目的公司的外汇登记的注销。

　　6、拆除VIE的税务成本

　　需要注意的是，拆除VIE结构往往会涉及税务成本，如：在收购WFOE的股权时，由于股权转让价款很多时候比WFOE的注册资本要高，则差额部分需要由受让方代扣代缴10%的预提所得税，完税后才能向外汇管理部门申请核准，购汇汇出境外。

　　WFOE如果是生产型企业，享受了外商投资企业的企业所得税优惠政策，存续期不足10年的，则在变更为内资公司后，涉及补缴税款问题。

　　以上是目前比较常见的做法，在此做法的基础上，各公司又会结合自身的实际情况，进行不同程度地变通，以便顺利实现解除VIE结构的目的。

　　第三步：再寻良机归本土

　　在完成了私有化、拆除了VIE结构之后，上市前的障碍基本上得以扫清，接下来就是再上市问题了。如何登陆本土的资本市场就是转板的最后一步了。目前，公司上市的途径主要有IPO和买壳上市两种。

　　**上市(IPO上市)是指按照有关法律法规的规定，公司向证券管理部门提出申请，证券管理部门经过审查，符合发行条件，同意公司通过发行一定数量的社会公众股的方式直接在证券市场上市。

　　买壳上市是指在证券市场上通过买入一个已经合法上市的公司(壳公司)的控股比例的股份，掌握该公司的控股权后，通过资产的重组，把自己公司的资产与业务注入壳公司，这样，无须经过上市发行新股的申请就直接取得上市的资格。

　　在我国，并不是所有的企业都能通过IPO申请达致上市目标的。首先，《公司法》对企业的IPO申请上市有比较苛刻的条件限制;其次，有关管理部门对民营企业IPO申请的审查相当严格，尤其对房地产企业上市申请的审查更是审慎有加。2003年9月21日中国证监会发布通知提高IPO**上市公司的门槛，明确要求除国有企业及有限公司整体变更外，必须成立股份有限公司满三年方可申请IPO等等。

　　相比之下，买壳上市的优势在于：不因是“民企”出身而受法规歧视;避开IPO对产业政策的苛刻要求;不用考虑IPO上市对经营历史、股本结构、资产负债结构、赢利能力、重大资产(债务)重组、控股权和管理层的稳定性、公司治理结构等诸多方面的特殊要求，只要企业从事的是合法业务，有足够的经济实力，符合《公司法》关于对外投资的比例限制，就可以买别人的壳去上市。

　　因为无须排队等待审批，买壳上市具有上市时间快，节约时间成本的优点，买完壳通过重组整合业务即可完成上市计划。之后，通过对资产与业务的重组可以改善上市公司的经营状况，保持良好的融资渠道，可以向社会公众筹集发展资金，通过向持控股地位的我集团公司购买优质资产，既可以使上市公司获得良好的经营项目，进一步提高经营业绩，维持再融资的可能，又可以使民营企业获得宝贵的发展资金，积极开拓市场，迅速发展壮大自身实力。同时，由于经营业绩的提高也可以提升公司的市场形象，尤其是有促使股价高于每股净资产，获得“溢价”收入，并在合适的时机卖出股票兑现其“溢价”增值部分，实现投资的保值增值。

　　近两年，我国的资本市场有了很大的变化，首先是IPO开闸，让原本因上市无门而登陆海外市场的中国企业又有了登陆主板的机会;其次，随着新三板市场的进一步开放以及转板机制的完善，上市的门槛进一步降低;第三，监管部门正在推动注册制的早日形成，这对于希望登陆A股主板的回归公司又是一重利好;最后，上交所正在推进的战略新兴板也可能成为海外市场回归的中国企业IPO的主要去向之一。