案例二：被收购，同济堂中药实现另类转板

　　前文提到，转板的最后一个环节即重新登陆新的证券市场。一般而言，私有化后的公司通过IPO直接上市或者借壳的方式完成转板，但是同济堂的转板成功告诉我们还有另外一种方式存在——被上市公司收购完成间接上市。

　　2013年5月23日，盈天医药拟受让上海复星医药(集团)股份有限公司全资子公司复星实业(香港)有限公司持有的同济堂医药100%股权，作价26.4亿元人民币。2013年10月15日，该收购完成。至此，从美国纽交所退市2年后的同济堂走完了国际转板的道路。

　　股价难如意，上市不久萌退意

　　同济堂于2007年3月16日登陆纽交所，代码为“TCM”的同济堂融资12亿美元，发行价每股10美元，并且成为中国本土第一家在美上市的中成药企业。不过，“中药第一股”海外上市首日就显得有点“时运不济”，赶上了当天美国股市整体下滑，最终以跌破发行价的结果收场，或许这样的开局预示了同济堂接下来的路并不好走。

　　同济堂的中药模式得不到美国投资者的认可，美国官方对中药的质疑，更是强化了公众对中药的不信任。美国市场投资者对于中药的概念一直不清楚，让投资者很难以西药的模式去理解中药，因此对于渠道及产品本身，美国市场投资者不敢轻易投资，同济堂美国上市，如同盛宴之上的鸡肋。

　　2008年3月，刚刚上市一年的同济堂在发布2007年年报的同时，王晓春(同济堂董事长兼首席执行官)和陈永村(同济堂董事)就提出收购动议，拟以10.20美元/股(ADS)回购同济堂所有流通股，将同济堂私有化，并聘请摩根士丹利为财务顾问。同济堂当时称，股票表现不如预期是公司希望退市的重要原因，毕竟海外投资者不了解中医药，致使公司的股票价值没有得到认可。同济堂上市一年的时间内，股票表现一路下滑，大部分时间都跌破了10美元的IPO**价，一年多来股价在4美元上下徘徊，**探至2.9美元。

　　以当时同济堂4美元左右的股价，市盈率不到10倍，与国内医药上市公司动辄30、50倍的市盈率形成鲜明的对比。由此，同济堂股东萌生退意。但在受此私有化动议启动仅仅4个月后，因为资金问题，同济堂又撤销了回购提议，私有化半途夭折。此后股价更是受到重挫。

　　复星接盘，助私有化

　　2008年底，失意于华尔街的同济堂遇到了自己的“知音”——复星医药。对于投资同济堂的动因，复星医药一直表述为“投资行为”，并称同济堂目前股价相对于每股净资产和收益率来说已经偏低。从2008年10月开始，复星医药便开始在二级市场购买同济堂股票，通过十余次的密集增持，共购入同济堂药业33，403，392股普通股，占同济堂药业已发行在外普通股的32.10%。从这个比例可以看出，同济堂的流通股比例十分低，交易很不活跃，从纽交所退市只是时间问题。

　　2010年4月8日，同济堂公告称，复星医药控股子公司复星实业(香港)有限公司与Hanmax Investment Limited2家并购方共同向同济堂药业董事会提出了私有化协议。同济堂的第二次退市启动。根据提案及相关安排，复星实业与Hanmax Investment拟合资新设一家新公司，其中Hanmax Investment占新公司67.9%的股权;复星实业占新公司32.1%的股权。Hanmax Investment 出资21,236,000美元现金用于购买除并购方外其余股东所持有的全部17,987,550股普通股(包括由美国存托股票代表的普通股);而复星实业与Hanmax Investment将以零对价取消其目前拥有的全部同济堂药业的股权。

　　上述收购行动完成后，复星实业与Hanmax Investment将其在新公司拥有的全部股权以同比例转为同济堂药业的股权，并完成新公司与同济堂药业的合并，其中同济堂药业作为存续公司存在，除复星实业和Hanmax Investment以外的其它投资者持有的同济堂药业股份将会被转换成接受现金对价的权利并被注销，而后同济堂于纽交所退市。

　　而对于复星而言，此次收购就是一个投资行为，他们进行了一次性价比合适的投资。同济堂固然不是业内**的公司，但收购的价格也不是天价。和投资其他制药企业一样，公司看中的是同济堂的业务表现和未来潜力。但是，由于在同济堂的股权并非控股，复星医药也无法将同济堂和旗下其他中医药资产共同整合。这也就无法实现同济堂重新上市，换板获得更好的定价和融资的需求。

　　被全资收购，转板终完成

　　2013年5月23日，盈天医药宣布拟受让上海复星医药(集团)股份有限公司全资子公司复星实业(香港)有限公司持有的同济堂医药100%股权，作价26.4亿元人民币，其中9.35亿元将发行3.34亿股代价;2.74亿元以承担债务方式支付;余额以配售事项所得、内部资源及债务或股本融资以现金支付。

　　2013年10月15日，该收购完成，并且改名为中国中药集团。作为上市公司的全资子公司，被收购后的同济堂医药实现间接上市，也完成了从美国纽交所到香港联交所的转换。

　　为什么同济堂不选择IPO或者A股借壳这样普遍的上市方式，而是通过被上市公司收购，以完成间接上市呢?毫无疑问，这种转板的最终完成方式有其自身的优点，在本案例中体现如下：

　　1、一举两得，既能上市，又不用承担高昂的上市成本。

　　不论是IPO还是借壳上市，都要承担高昂的上市成本。国内IPO不仅门槛高，时间长而且面临严格的审批制度，除此之外，IPO需要支付给券商等中介机构的成本十分高昂，而且还要提前支付很大的一部分费用，如果IPO申请没有被批准，将面临的损失严重。同时国内IPO市场从2012年11月16日开始暂停，一直持续到2013年年底，这也使得志在登陆A股的同济堂而言，可谓上市无门。

　　如果采用借壳上市的方法，可以大幅缩减上市时间，但是公司必须支付高昂的买壳成本，同时还要注入资产到壳公司，融资的目的无法立即实现，必须经过一段时间的运营后才能申请再融资。

　　而此次同济堂被上市公司收购，作为被收购方可以节省大量的上市成本。同时因为盈天医药已经是上市公司，同济堂被全资收购后即融入上市公司的主体。由此一来，同济堂既实现了间接上市还省掉了高昂成本。

　　2、加入国药系大集团，实现优势互补，前景广阔

　　盈天医药是国药系在港上市平台之一，国药集团间接持有其56.97%股权。值得注意的是，在2012年9月份之前，盈天医药控股方并非国药系，后来国药系经过全面要约收购才于2013年2月份正式入主盈天医药。从国药系完成对盈天医药的收购再到盈天医药计划收购同济堂，中间仅3个月时间，因此有分析认为国药系对同济堂觊觎已久。

　　从同济堂当时的运营情况来看，公司盈利能力较强，去年分别实现了10.54亿元、1.39亿元的营收和净利，远超部分A股药企，其主打产品仙灵骨葆胶囊的市场份额在稳步扩增。收购同济堂后，国药系的中药板块将再添新军。

　　盈天医药致力于传统中药二次开发、现代中药制剂、特色抗菌素、缓控释制剂、肿瘤药等产品的发展，并形成了人才、技术、质量和市场等方面的优势。集团拥有品规200多个，其中多个产品被列入国家中药保护品种、专利保护品种、优质优价品种、国家基本药物目录品种等，产品销售遍布全国。而同济堂医药是中国医药**企业，侧重于开发、生产及营销现代中药，此次收购将使盈天医药快速进军骨科中药的处方药及非处方药市场。同时，同济堂医药在中国拥有良好的信誉及广泛的分销网络，将促使该集团进一步进入中国中药市场。

　　另一方面，加入国药体系，为同济堂巩固本土市场，继续开发东南亚等传统市场，甚至是欧美市场提供了良好的销售渠道以及资金和技术上的支撑。

　　早在同济堂退市之时，中药市场就已经连连失手到仅剩传统市场的境地。2011年4月30日开始，欧盟《传统植物药注册程序指令》开启，长达七年的“宽容”简易注册大门关闭，而中国中药企业无一家或一品在欧盟获得合法注册。这意味着坐失7年过渡期之后，中医药获得在欧盟的合法地位将更加艰难，甚至有可能面临在欧盟市场退市的风险。

　　中药长期缺乏严密科学性的论据，以及太多的不确定性，让文化背景完全不同的西方人对其产生怀疑。中药产业虽获国家政策支持，但在药品研发平台、研究机构建设、对产品的科学定性等方面，与植物药生产先进水平仍存在较大差距。因此，巩固中药行业的国内及国外的传统市场就更加重要。此次收购完成，并入国药体系后，同济堂的前景更加广阔。

　　案例小结

　　最初，从美国纽交所退市的同济堂或许对于无法获得美国投资者的认可充满无奈，但是遇到知己知彼的复星医药后，二者合作可谓是各得其所，直至最终被国药下属的盈天医药收购，同济堂在找到强大归属的同时完成了间接上市。这种非常规的转板方式，也为同济堂带来了理想的结果，不仅仅获得了低成本的注资还能与国药实现优势互补，可谓是一举多得。

　　从本案例可以看到，找到一个合适的转板时间，选择一个恰当的转板上市方式，对于那些没有找到适合自己的资本市场的企业大有裨益。