案例一 分众传媒：价值千亿的回归如何完成?

　　分众传媒是第一家从纳斯达克退市并以借壳方式登陆A股的中概念公司。从分众传媒的私有化，到VIE架构的拆除，其宣布借壳宏达新材。改头换面的分众传媒作价高达460亿元，将估值套利的手法发挥得淋漓尽致。分众传媒重组方案有什么细节、估值是否合理、各方收益如何?

　　分众传媒创建于2003年，后成为国内规模**的户外媒体公司。2005年7月13日，分众传媒作为“中国纯广告传媒第一股”成功登陆纳斯达克，发行价为每股美国存托股(ADS)17美元，募资1.72亿美元。当时，分众传媒的融资规模创造了纳斯达克的中国概念股之最。

　　然而，随着中国概念股的增多、国外投资者对中国经济前景持不乐观态度等原因，中概股不但不再享受高溢价，反而一度面临估值偏低的状况。而做空机构的突袭则被认为是分众传媒挥别“美国梦”的诱因。

　　2012年8月，分众传媒创始人兼董事长江南春联合方源资本、凯雷、中信资本、CDH Investments、中国光大，对分众传媒发起私有化收购要约。

　　私有化、回归A股

　　2012年12月，分众传媒正式宣布私有化方案：由Giovanna Parent Limited(简称Parent)牵头，以每份ADS(美国存托股)27.50美元的价格收购分众传媒全部流通股。收购价对应的市值约为37亿美元。江南春以股权为抵押从多家金融机构获得超过15亿美元贷款，所以分众的私有化是迄今为止中概股**的一次杠杆收购。

　　Parent的股东包括江南春、凯雷亚洲、中信资本、光大控股、复星国际、鼎辉投资、方源资本等。2013年5月23日，分众传媒完成私有化，江南春及复星透过Parent持有分众传媒35.5%股权。

　　2014年12月，相关各方正式终止了VIE架构下的权力、义务，VIE架构被成功拆除。

　　2015年回归A股之前，分众传媒进行了两轮股权腾挪。4月初，FMCH将所持分众89%股权转让给9家境外机构(它们是分众私有化的资金提供者)。随后这9家机构又将部分股权转让给30多家境内机构。(注：在资产重组中，FMCH以剩余的11%股权换取49.3亿现金)

　　图2为置换前分众传媒45家股东的持股比例、置换后持有上市公司股票数量及市值(按每股20元计算)。其中江南春持股市值约为290亿元。

　　重组完成后，宏达新材原股东持有的4.32亿股将“鸡犬升天”，市值飙升到86亿以上。其中，原大股东伟伦投资持股市值达33亿。

　　资产重组方案

　　分众传媒从纳斯达克退市时的市值约为27亿美元(按当时汇率折合人民币约165亿元)。而此次借壳登陆A股，分众传媒的估值普遍预计在460亿元左右。退一步海阔天空，分众传媒在一退一进间，市值增长了近两倍。

　　此次被借壳的对象宏达新材成立于1992年，于2008年2月1日在深交所上市，主要从事高温硅橡胶系列产品的研究、生产和销售。

　　2014年12月11日，主营硅橡胶的宏达新材因筹划重大资产重组开始停牌。半年后，重组方案终于水落石出。

　　2015年5月20日，宏达新材公告称“已初步确定拟通过资产置换、发行股份及支付现金购买分众多媒体技术有限公司(以下简称“分众传媒”)100%股权。公司股票将不晚于6月9月复牌。”

　　宏达新材停牌前的股价为8.93元，市值仅38.6亿。分众传媒的业绩远高于暴风影音，宏达新材复牌后至少会有十几个涨停，保守估计市值在1200亿以上。然而，好事多磨，宏达新材并未在6月9日按期复牌。

　　6月3日，宏达新材发布《重大资产置换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，重组方案正式曝光。

　　根据重组方案，上市公司将以宏达新材全部资产(作价8.8亿)与分众多媒体100%股权(作价457亿)置换。差额部分以股票及现金补偿：以7.33元/股向分众多媒体原股东方发行54.42亿股并支付现金49.3亿(全数为分众多媒体境外母公司FMCH所得)。现金通过向不超过10名特定对象发行新股获得(不超过5.51亿股)。

　　重组完成后(增发5.51亿股之前)，总股本为58.74亿股，原股东持有4.32亿股，占比7.35%，江南春通过Media Management(HK)持有宏达新材14.55亿股，占比24.77%，成为上市公司的实际控制人。

　　分众传媒其它44家旧股东，按比例获得宏达新材股票，占比从0.1%至9.13%不等。江南春所获股票限售期为36个月，其它旧股东为12个月(持有分众传媒股票不足12个月者禁售期为36个月)。

　　有意思的是，分众传媒将换到手的资产(作价8.8亿的原宏达新材)全部转交宏达新材原大股东伟伦投资。根据“人随资产走”的原则，宏达新材全部员工的劳动关系，养老、医疗、失业、工伤、生育等社会保险关系，均由伟伦投资继受。

　　分众传媒的估值

　　如此高的估值，在A股市场上属于罕见，而其背后的支撑是高利润与高回报。

　　分众传媒的盈利能力不容小觑，且呈逐年稳健增长态势。数据显示，2011、2012、2013年分众分别实现净利润1.61亿美元、2.36亿美元、3.35亿美元，2014年实现3.93亿美元。同时，分众传媒预测，2015年至2019年收入和净利润将保持15%~20%的增长率。

　　从业务模式上看，分众传媒将继续其传统业务与移动互联业务双管齐下的策略。通过抓住城市化进程和中小城市消费升级的红利来进一步布局三四线城市;通过增强楼宇电视内容行和互动性来提升毛利率，借此来发展传统业务。而移动互联业务的长足发展则依赖于与电商合作实现O2O线下流量分发，以及通过移动云数据服务来巩固线下基础设施垄断地位。目前，分众传媒的经营网络覆盖全国110余个城市，覆盖3亿中高都市主流人群，市场份额高达80%。而LCD和框架媒介业务仍为其主要来源。

　　高回报自然足够吸引人。此外，交易完成后，股价增长也是推高利润的一大法宝。参考以往借壳案例，分众资产的注入对实现股价的大幅增值有较为积极的影响。

　　截至2014年末，分众传媒账面现金和净资产分别为48.8亿和56.9亿。评估机构用收益法对分众传媒给出的估值为496.3亿。粗略算来，分众经营性资产估值约为440亿，净态市盈率为18.3倍。另外，分众传媒卖方承诺2015年、2016年、2017年净利润分别不低于29.6亿、34.2亿和39.3亿，则440亿估值的动态市盈率为15倍。

　　由于A股中没有与分众传媒类似的公司，难以用市场法进行估值。2015年6月3日收盘，宏达新材所在的中小板平均市盈率83倍。按50倍净态市盈率，分众传媒(原宏达新材)市值将在1200亿，对应股价20元出头。

　　50倍PE、20元股价、1200亿市值，在当今的A股市场这是相当保守的估值。

　　案例小结

　　海外市场并非中概股的乐园，除了国际投资者对中概股公司业务缺乏了解外，还有大量海外做空机构对其不断“骚扰”，致使中概股在海外市场的市值被严重低估。回看分众传媒的证券化历程，在机构做空及公司价值被长期低估的情形下，分众传媒找了一个合适的时间点回归A股市场。在其高利润高回报的支撑下，毫无疑问，站在了A股估值顶峰的风口。分众传媒本次借壳的估值溢价近8倍。

　　然而国内市场对上市条件仍然比较苛刻，只有那些满足A股上市基本条件而且在美估值水平较低，一直得不到主流资金光顾的个股才可能会选择回流。对于那些估值合理的公司，选择退市需要付出的对价较高，是否回流A股还需要视情况而定。