评论：对赌协议是圈套吗?

　　[导读]企业的价值最终将整体反映在未来赚取现金流和利润的能力中，也就是说对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩体现。　　在企业融资过程中，投资方与融资方需要对企业的股权价值进行确认后，才能确定投资(融资)金额及应获得(出让)的股权数量或比例。企业的价值最终将整体反映在未来赚取现金流和利润的能力中，也就是说对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩体现。

　　但是，未来的市场环境存在相当大的不确定性，无法准确预知;而且由于信息不对称，外部投资方对企业真实情况和赢利能力的了解程度不如企业内部管理层(也就是融资方)，所以企业管理层倾向于乐观估计企业未来的赢利能力并对企业作出较高的估值，而外部投资方相对谨慎，对企业的估值较低，投融资双方常常难以达成估值共识。为解决双方的估值分歧，对赌协议经常被使用。

　　运用对赌协议的案例中有成功也有失败。但是目前市场上存在这样一种认识，无论企业家能否达到协议预设的业绩标准，投资方都能获利。因为，如果达到协议标准，投资方虽然付出了部分股权，却得到了股价上升的回报;如果未达到协议标准，投资方则可以通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。

　　基于这种理想化的对赌逻辑，且这类案例中大都有国外的大型金融机构参与，一些人便将对赌协议定性为投资方掠夺企业家财富的“圈套”或者“阳谋”。事实上这种逻辑忽略了三个重要前提：

　　1、股权基金等投资机构自身的资金募集需要付出代价，并且投资风险巨大。如同商业银行吸纳存款需要支付利息一样，实木股权投资基金的管理机构在募集资金时，同样也需要向投资者(其中许多是公共资金管理组织，如社保基金、养老基金等)承诺支付**回报，只有超出**回报部分的赢利，管理机构才有权参与分红。此外，基金所做的多个投资项目不可能百分之百都成功，一些基金会因为所投资的项目亏损过多而被迫关闭，基金管理机构与投资者都损失惨重。这样的事例在市场上时有发生。

　　2、股权基金等投资机构的价值实现有赖于企业管理层的努力，二者利益捆绑。募股权投资基金会对所投资企业注入资金、理念、机制以及技术等，但并不会过多参与企业经营管理和发展战略的制定，即便控股也不要控制权，因为私蓦股权投资者深刻认识到股权价值取决于企业的业绩，而业绩最终取决于企业管理层的努力程度，投资方只是起助推作用，他们希望企业管理层赢了赌局，只有这样才能使自己有一个真正的利益保障。事实上，一旦签署投融资协议，股权投资方与作为融资方的企业家的利益就已经捆绑在一起，紧密相连。企业能否发展壮大，能否顺利实现上市并在资本市场上受到欢迎，直接关系到投资方与企业家的共同利益，二者可谓一荣俱荣，一损俱损。

　　3、股权基金等投资机构将股票出售给其他投资者是角色使然。股权基金等投资机构是通过积极提升企业价值，帮助企业上市后向其他投资者出售股票等方式实现退出的。因为股权墓金的存续期一般是8~10年(单笔投资期通常为3~5年)，到期之时，管理机构必须将基金的全部投资收回(如出售股票)，把投资的本金和收益返还和分配给基金投资者。

　　事实上，只要对赌协议条款设计合理，各个环节处理得当，就能起到估值分歧和双向激励的作用，是一种值得推广、非常好的投融资工具。对于企业融资者来说，在应用对赌协议时应重点注意如下问题：

　　1、谨慎评估企业朱来的赢利能力，合理设定协议中企业未来的业绩目标。

　　作为融资方的企业管理层应当全面分析市场竞争环境和企业的综合实力，谨慎评估企业未来的赢利能力，理性设定业绩目标。永乐电器和港湾网络都输在了业绩上，同样，蒙牛的牛根生和尚德的施正荣也不是“赌”赢的，而是用实实在在的业绩“做”赢的。此外，企业在设定业绩目标时应权衡自我积累和外部并购两种实现方式的利弊和风险。外部并购固然有助于迅速扩大企业的营业规模，但是未必能同时迅速增加利润。永乐为达到业绩目标，并购了广州东泽等多个同行，但营业利润并未同步增加。其并购大中电器的计划更以流产告终。

　　2、组合设定财务指标与非财务指标，着眼于长远利益，培育企业发展后劲。

　　股权基金管理机构只是在其投资期内为所投资企业的业绩提升及上市提供帮助，企业管理层才是企业长期稳定发展的主导者和责任承担者，也是企业长期稳定发展的最终受益者。企业管理层应借助私募股权资本的力量，完善公司治理，夯实基础，练好内功，增强企业低于风险和竞争获胜的能力。

　　例如，企业管理层可以争取在对赌协议中，组合设定财务指标之外的其他有利于企业长远发展的软性指标，降低单纯对财务业绩的要求，管理层必须避免为获取短期的高收益竭泽而渔。重业绩而轻规范，将可能导致企业在高速增长中聚集很大的风险，一旦市场有变，企业会轰然倒塌。

　　3、聘请财务顾问，灵活设定对赌协议条款，**化自身合理权益。

　　企业管理层如果不熟悉金融运作，则应当聘请合适的投资银行作为财务顾问，请其帮助引入那些不仅能提供资金而且能提供符合企业特点、有利于企业长远发展资源的股权投资机构。在财务顾问的帮助下，企业管理层可以灵活设定对赌协议条款，尽力争取并维护自身**合理权益，避免将来可能导致麻烦和纠纷的“陷阱”。

　　对此，无锡尚德的对赌协议案例值得借鉴。尚德创始人施正荣在财务顾问的帮助下，在对赌协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款：无论优先股转换成普通股的比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外，他还为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权。

　　虽然这会在一定程度上摊薄外资投资者的权益，但未遭异议，因为在外资投资者看来，只有能够留住人才的公司股权才有价值，此外，无锡尚德在对赌协议中还约定“一旦企业上市，对赌协议随之终止”的条款。

　　4、正确评估自我心理承受能力，确定承受底线。

　　第一，只有实现协议约定的业绩目标才能获取高收益，面对未来收益的不确定性和未料及的困难，企业家需要付出超常的努力，必须有很强的心理素质。

　　第二，从**处着手，从最坏处着眼。企业家必须事先评估自身的心理承受底线，做到愿赌服输，不能一旦失败就将责任完全归于投资方和协议本身。