案例四：新疆火炬业绩达标，新三板少有的赢家!

　　[导读]公募、私募、券商、PE/VC等机构投资者积极布局新三板的同时，对赌条约也频频出现。据广证恒生**的统计数据，新三板挂牌企业中涉及对赌协议的企业，90%业绩未达标，而新疆火炬成为他们中的大赢家。那么新疆火炬的成功因何呢?　　据广证恒生**统计数据表明，在2015年挂牌新三板的843家企业中，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书，公司大股东与新增投资者曾经签署过对赌协议(包括之后解除对赌)的企业共有37家。

　　调查发现，在上述设有对赌条款的37家企业中，不是所有企业都能如愿完成对赌条约。仅就业绩条款而言，就有9家企业2014年全年业绩未能达标，如六晶科技在与景嘉投资签订的对赌协议中，就要求公司2013年主营业务收入不低于1000万;税后净利润不低于500万;2014年主营业务收入不低于5000万;税后净利润不低于900万;以2013年业绩指标为基数，至2016年公司主营业务收入和税后净利润年均增长率不低于50%。

　　但六晶科技此前披露的2014年年报显示，报告期内，公司实现营业收入3122.42万元，同比增长91.80%，完成净利润73.74万元，同比大幅增长129.79%。不过，较投资者提出的对赌条款而言，公司营业收入和净利润指标均没有达成。

　　截至目前，在已揭晓是否达成一部分财务业绩对赌标的结果的企业当中，新疆火炬燃气、鑫秋农业和海龙核科等是为数不多达成对赌协议目标的企业，其中新疆火炬燃气毫无疑问是**赢家。

　　年4月，火炬燃气引入九鼎投资方六家基金作为机构投资者，火炬燃气、建工集团和赵安林对火炬燃气承诺：火炬燃气2013~2017年分别实现净利润5000万元、6000万元、7000万元、7000万元和7000万元。其中火炬燃气当年净利润未达到承诺利润且波动范围在15%以内，利润差额部分累积至下一年的业绩承诺。

　　如火炬燃气未达到承诺业绩，则建工集团及/或其实际控制人对六家机构予以2013~2017年进行一次性500万元补偿。如火炬燃气2013~2017年净利润分别达到业绩目标并成功上市，则六家机构对建工集团及/或实际控制人及/或火炬燃气管理层予以500万元现金奖励。

　　截至目前，火炬燃气已于2015年3月11日成功挂牌新三板，且2013年和2014年公司分别实现净利润6006.70万和8055.71万，均超额完成任务，并保持良好的增长趋势，公司将在协议到期时获得良好业绩的同时获得六家机构的额外奖励。由此新疆火炬燃气成为新三板中少有的赢家。那么火炬燃气的对赌取得良好效果的原因何在呢?

　　首先，火炬燃气的业绩承诺贴近自身的情况，并未盲目乐观同时又能激励管理层。从其《公开转让说明书》可以看到，在签订对赌协议之前的两年中，2012年火炬燃气的净利润为3800万，2013年达到6007万。同时，登陆新三板后的大量融资还会促进市场的开展，在2014年维持2013年的经营状况并非难事。而且，对赌协议对于2015~2017年的业绩要求也维持在7000万的水平，可以说，这对于火炬燃气并非苛刻的条款。

　　另外，对赌条款中还规定“其中火炬燃气当年净利润未达到承诺利润且波动范围在15%以内，利润差额部分累积至下一年的业绩承诺。”这更是进一步放松了对赌的要求，使得火炬燃气可以在一个良性循环的情况下进一步发展，而不用因为某一年的特殊情况而盲目采取业绩操纵措施。

　　其次，火炬燃气对赌失败的补偿形式是现金补偿。一般来说，补偿形式有现金补偿与股份补偿两种，大部分对赌协议中还设置了回购条款。而火炬燃气对赌协议中的选择不涉及威胁大股东控制权的股份补偿，这对于火炬燃气的压力也下降了许多。

　　最后，我们可以看到，在新疆火炬对赌协议中，风险与收益是相匹配的。如火炬燃气未达到承诺业绩，则建工集团及/或其实际控制人对六家机构予以2013~2017年进行一次性500万元补偿。如火炬燃气2013~2017年净利润分别达到业绩目标并成功上市，则六家机构对建工集团及/或实际控制人及/或火炬燃气管理层予以500万元现金奖励。补偿都是500万，条件相同，这样的对赌协议公平性不言而欲。对赌双方在这样一种和谐的氛围下合作，对于企业未来的发展可以说是大有裨益的。

　　案例小结

　　对赌协议对融资方来说是一把双刃剑。一方面可以对融资方起到一定的激励作用;另一方面，对赌协议中如果隐含了不切实的业绩目标。企业大股东由于急于获得融资，容易错误高估企业本身的盈利能力，之后经营过程中为了兑现协议内容，比较容易实施过于激进的发展战略，从而把企业推向困境，损害股东权益，甚至有的企业由于业绩或者上市时间未达标失去退路而导致奉送控股权。

　　签订对赌协议时，对赌条款不公道，赌码太高，最终结果只会是两败惧伤，聪明反被聪明误。投融资双方应该清楚，对赌协议不是陷投资者和融资者于对立地位。本质上讲，对赌协议双方都应该致力于把蛋糕做大，从而分得更大份额，而不是双方争夺同一块蛋糕——应该追求双赢而不是你输我赢。如果以这样的理念达成融资交易，签订对赌协议，“你死我亡”的概率会小很多，或能达到“小赌怡情，对赌而不伤身”的效果。

　　新疆火炬燃气结合自己的经营状况和市场环境，与投资者签订灵活的对赌协议最后实现了预期的绩效，这也证明对赌并不一定只会带来坏消息，运用得当就会佳音不断。