案例三： 神开股份，并购中的对赌协议

　　[导读]“对赌协议”作为对企业估值的调整方式，在日常并购案中已司空见惯。如今神开股份在并购时就玩起了“对赌协议”，不仅玩还还玩出了新花招：先兑现业绩再付钱，而且还约定按照业绩表现来付钱。　　上市公司为规避所购资产业绩波动带来的投资风险，在收购中往往要求交易对方作出业绩承诺。不过，如果业绩未达承诺，即使对方弥补差额，上市公司仍可能得不偿失。对此，神开股份拿出了新办法，先支付小部分首付款，剩余的款项在业绩全部达成后才付清。如此一来，原本险象丛生的并购，风险变得相对可控。

　　神开股份2014年11月13日公告，拟收购杭州丰禾石油科技有限公司(下称“杭州禾丰”)60%股权，交易价格总额上限为21600万元，相当于杭州禾丰2014至2017年度净利润平均值的10.29倍的60%。

　　据披露，杭州禾丰成立于2007年2月14日，注册资本1200万元，是一家专业从事石油测井仪器生产和服务的科技型企业。杭州禾丰在声波测井仪、感应测井仪、侧向测井仪及辅助测量仪器等方面已形成自己的产品特色，技术水平达国内**、国际先进水平。

　　作为交易安排的亮点，股权转让的交易对价采取分期支付方式，预付金额合计为6000万元。公司拟变更部分募集资金用途，用于支付预付金额，预付金额与本次股权转让最终交易对价之间的差额，公司未来将以自有资金或银行贷款等方式筹集。

　　更具看点的是神开股份此次的支付价格和付款方式：按照约定，具体股权转让价格将按杭州丰禾2014至2017年度四年实际完成业绩确定。

　　首先，神开股份以获得杭州丰禾2014年度审计报告后十日内为最后期限，分三次支付总计6000万元收购款项。而剩余部分，则将在神开股份获得杭州丰禾2017年度审计报告后，依照其实际业绩表现来付款。

　　具体而言，如杭州丰禾2014至2017年累计实现净利润达14000万元以上，且2017年度净利润达到4000万元以上，转让价格按照上限确定，为21600万元，其计算方法为14000万元除以4，乘上10.29倍的估值倍数，再乘以60%的股权比例。

　　除此以外，如果杭州丰禾2014至2017年累计实现的净利润未达到14000万元，或2017年度净利润未达到4000万元，但上述四年累计实现的净利润达到10736万元以上，且2017年度净利润达到2684万元以上的，转让价格将以四年平均净利润为基准，将估值倍数从10.29倍降低到9.3倍，以作相应折扣。如果杭州丰禾连上述利润都未达到，转让价格将按照约定继续打折，估值倍数将降至9倍。

　　为应对最坏情况，该交易还设定了股权回购事项。若杭州丰禾2014至2015年累计实现的净利润未达到4400万元，或2015年净利润未达到2400万元，神开股份有权在2016年内以书面方式通知要求股权出让方回购本次转让的全部股权。回购价格为6000万元本金加上6%的年息。

　　若杭州丰禾2014年至2017年累计实现的净利润未达到10736万元，或2017年净利润未达到2684万元，神开股份有权在2018年6月30日之前，以书面方式通知股权出让方要求回购本次转让的全部股权，回购价格为7080万元。

　　通过上述周密的业绩承诺约定，神开股份几乎可以完全锁定此次收购的潜在风险和收益，而交易方在此情况下，仍愿意接受收购协议，或许也是对杭州禾丰未来业绩颇有把握。

　　新“对赌协议”惹争议

　　“这可能是**已经披露的采用先兑现业绩再付钱、且按业绩表现付钱的上市公司并购案例，但在创投届却已较为普遍。”同创伟业一位副总裁坦言，实际上，在PE并购案例中，采用先兑现业绩再付钱的模式较为普遍，只是预付比例不同，而根据业绩表现支付交易价格者也有，但具体方案各有不同。

　　此种模式的好处在于，能够降低收购方的风险，并减轻其资金压力。“对赌协议”是投资界惯用做法，且在交易金额较大案例中更为常见，只是具体方案各有不同而已，其存在有一定的必要性，可避免交易双方因信息不对称而带来的风险。

　　不过，随着越来越多业绩承诺无法实现案例的出现，有关“对赌协议”之必要性也引发越来越多的争议。据大成律师事务所高级合伙人于晖介绍，目前国内私募股权投资行业世纪总投资额已经超过3万亿元，几乎所有的股权投资协议中都约定了对赌条款。“估计有50%以上的企业都可能存在业绩无法达标的问题。”

　　“对赌协议的存在根本没有道理，我把女儿嫁给你了，你不能要求我承诺我女儿一定会给你们家生个儿子吧?”曾有创投界人士如此比喻说，如果是全部收购，那么经营管理权及控制权就一并交给收购方了，此时收购方要求出售方承诺业绩不合常理。而如果是部分并购，收购方只是财务投资，公司实际控制权、经营权并没有被收购方控制，那么收购方无理由要求对方承诺业绩。

　　“对赌协议未来会被陆续取消。”上述创投界人士称。不过，当前上市公司并购案例中，业绩承诺却依然非常普遍。对此，该创投人士表示，此种协议，其实暗藏了一个隐形条款，即收购方要求出售方承诺业绩，那么出售方就要求收购方承诺股价，“这是业内潜规则”。

　　部分创投已废除“对赌协议”

　　当然，也有不少创投开始反思对赌协议的必要性，甚至率先废止了对赌协议。专注于消费品投资的天图资本合伙人冯卫东表示，他们公司很多年前就不采用“对赌协议”了。公司自2002年成立以来至今，已经投资了70个项目，其中仅2个亏本，其余均至少收回成本，而其中收益**的是5年高达50倍。

　　废除“对赌协议”也是经历过一些案例后总结的经验教训。冯卫东表示，在一些案例中曾采用过对赌协议，但之后发现部分被收购方开始“拔苗助长”了，并没有按照自身内在规律去发展，而是按照并购协议在“强迫式发展”，此种行为的后果是影响后续发展，甚至令公司难以成功退出。这种‘对赌协议’就适得其反了，现在他们只要认准了的项目，就不要求对方做业绩承诺。他认为，“对赌协议”的签订，其实表现的是双方之间的不够了解与信任，因此投资之前的尽职调查、以及投资者的专业度就显得尤为重要，“投资人越专业，对‘对赌协议’依赖度越低”。

　　案例小结

　　对赌在并购中的运用能进一步降低交易双方因信息不对称而带来的风险，但在实务中如果运用的不合理，既不能发挥原本的作用，也不一定能更有效的实现投资交易的合理和公平。

　　在企业并购中引入对赌协议本身就是一场博弈，而市场竞争，同样存在博弈。虽然各方学者、专家对对赌协议评价褒贬不一，但对赌协议的原理本身不存在任何问题或者错误，关键是如何科学、合理地加以运用。

　　博弈双方应当对博弈的结果有清醒的认识，具备足够的抗风险心理准备，更重要的是，应当对自身、未来市场前景、经营管理模式都有足够的了解和科学的判断。只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用，最终并购双方获得双赢。