案例二：对赌失败，IPO撤单公司遭“追杀”

　　[导读]为何上市对于有些企业而言那么重要?尤其是对于接受PE投资的拟上市公司而言，不到万不得已，IPO撤单是万万不可能的，因为由此带来的后果远远不止融资失败这么简单。当初与PE签订的对赌协议，很有可能就因为主动撤单而变成猎杀他们的武器。　　争挤上市独木桥，滋味是几家欢乐几家愁。

　　自2014年1月8日起，82家过会公司陆续开始网上打新，而与这些幸运儿相比，在一年前开始的“财务核查”中败北的292家公司，等待他们的，恐怕不只是IPO失败的失落，更为危急的是如何应对当初与PE签下的对赌协议。

　　据统计，撤单IPO的292家公司中，至少有86家引入了数量不同的PE股东。在这86家公司中，主动披露与PE对赌协议的寥寥无几。这些撤单IPO的实际控制人们，一旦转身，即面临着不可承受之重。”不到万不得已，公司不会轻易撤IPO。

　　追杀86家IPO撤单公司

　　此轮史上最长IPO暂停，历时超过一年。轰轰烈烈的IPO财务核查持续一年，无数资本和公司在此苦苦徘徊、挣扎。漫长的关闸，似乎还不能代表资本市场的残酷，躺在另一份名单之上的“阵亡”公司，则更是让人心悸。

　　一直以来，PE与公司签订对赌协议似乎都是双方心照不宣的事，尽管对赌协议的性质为期权的一种，其存在一定程度上保护了投资人利益，并且在境外市场中已被广泛应用，但在我国，监管层一直将其列为不能逾越的军规之一，对其相当敏感。

　　被撤单之后，这86家公司除了面临清算，恐怕也难在短时期内理清与125家PE的纠缠。“对赌协议”属于舶来品，主要有股权对赌和现金对赌，在境外上市公司当中，对赌协议是常见的操作。

　　但在我国，证监会已经明确了包括上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，为IPO审核的禁区。撤单后，如果连并购退出都没有希望，PE第一件要做的事，就是跟公司老板追对赌协议，尽可能挽回损失。投资机构同样也有压力，倘若项目血本无归，也非LP所愿。

　　据业内人士介绍，这些对赌协议，从证监会正式受理公司IPO材料开始，将自动失效。桌面上的协议失效后，PE与公司一般会签订一则有条件回复对赌的补充协议，即一旦被撤材料，先前的对赌协议重新生效。

　　这样一来，这些终止上市公司将可能面临对赌协议重新生效的风险。据了解，一般PE与公司对赌协议主要为业绩对赌和上市对赌，而这些终止上市公司，或多或少都面临行业不景气、业绩下滑的风险，其对赌失败的几率也大幅增加。

　　面对凶猛的对赌协议和背后的PE博弈，一场心照不宣但又掩人耳目的厮杀不可避免。

　　秦宝牧业的对赌地雷

　　这86家终止上市的公司之中，秦宝牧业是主动披露与PE对赌协议的一家。

　　自2012年3月30日，证监会披露陕西秦宝牧业招股书以来，外界对秦宝牧业IPO的质疑就从未间断过，对赌协议风波、全产业链造假、虚增业绩等事件让这家农牧企业饱受争议。

　　据其招股书介绍，秦宝牧业成立于2004年8月23日，注册资本2000万，由史文利、李文辉、刘忠让、刘光荣四名自然人共同出资组建。PE进场与对赌协议发生在2008年。彼时，秦宝牧业对后续资本需求迫切，而由于其本身中小公司的背景，间接融资能力有限，急需从外部直接融资。

　　鉴于此，实际控制人史文利与新企投资来到谈判桌，但对于新企投资提出的业绩对赌条件，因其他三位创始人李文辉、李丽和李光荣不愿承担该业绩对赌风险，大股东史文利遂将此三人持有的股份按原始出资额收购，秦宝牧业也正式成为一家独资企业。

　　秦宝牧业成为独资企业之后，PE进场的阻碍才得以排除。在随后的股东会上，公司注册资本由4000万增至6250万元，其中新股东新企投资以等值人民币4500万元的美元现汇认缴新增的2250万注册资本，占股36.55%。

　　当年4月4日，史文利与新企投资就增资事宜签署了《认购增资协议》和《合资经营合同》，该等文件中涉及了关于强制出手权、股权回购等对赌条款。目前，丑闻缠身的秦宝牧业终止上市，如何解决与PE的对赌协议，秦宝牧业、新企投资、保荐机构等都未给出答案，还值得我们后续关注。

　　千禧之星的低调对赌

　　与秦宝牧业的高调不同，千禧之星严密执行了对赌协议的保密任务，不过却被投资方主动公开。时值2011年，千禧之星首次IPO，招股书上显示，2008年4月28日，第四次股权转让中，千禧之星大股东鹏远扬将3.5%的股权以4200万元转让给盈信创业。在2009年4月13日，SAIF以现金增资，盈信创业在千禧之星的股权稀释为3.15%。

　　而在2009年10月10日，第五次股权转让中，盈信创业又将3.15%以4459.21万元转让给鹏远扬。这次股权转让，千禧之星说明书显示是因盈信投资急需资金，与千禧之星实业各股东商议转让其所持的公司股权。

　　而对于这次看似很简单的股权转让，盈信创业董事长林劲峰在个人微博上发表的2009年董事会报告中写道：“2009年9月，为保证收购安徽双轮酒业有限责任公司(高炉家酒)股权资金需求，我司根据2008年认购股权时签订的对赌协议，顺利收回千禧之星和红彤汽车的两项股权投资的本金8164万元，但收回的利息仅为约定利率的49%，有那么一点美中不足。两家企业的负责人对于契约精神的维护或信仰还是有点缺陷的，但这种契约精神在判断某人是否为一个实至名归的企业家的问题上却是至关重要的。”

　　虽然千禧之星首次IPO被否主要原因为加盟店收入构成不合理，但是涉嫌隐瞒对赌协议也将千禧之星推到了风口浪尖，使它的再次上市饱受关注。

　　年IPO开闸，千禧之星重新站在了排队的队伍里，却又因万福生科造假事件，为其审查的中磊会计师事务所被吊销证券从业资格等原因，最终终止审查。对于千禧之星，可能将再一次面对与PE的对赌博弈。

　　案例总结：

　　初创企业在发展初期由于资金的匮乏，会引入财务投资者获得经营所需资金，通常采用私募股权的方式引入PE，由于投资机构对公司运行好坏不够了解，强迫被投资企业与其签订对赌协议。对赌协议的内容，主要为财务业绩和上市时间期限限制，从而PE通过业绩补偿条款或企业上市实现退出。在实际情况中，只有当企业实现IPO或创业板上市时，才是对赌协议的双赢局面，PE成功获得丰厚的回报，初创企业能够继续发展壮大。

　　但当企业IPO上市受阻，或难以实现股票流通，此时就会触发对赌协议的补偿条款，通常是控股权的转移或支付巨额的资金给PE，这对初创企业来说都是巨大的灾难，就像秦宝牧业、千禧之星、俏江南企业等。因此签订对赌协议时要充分估计企业能达到的目标，当然也必须充分评估宏观经济发展状况与行业发展前景，避免为了短期的业绩损害公司长期的发展。