案例一：昌盛——“对赌协议”的牺牲品

　　[导读]如果邹锡昌不经历那次对赌失败会怎样?这个问题在广州地产界被人屡屡提起。当年那些与昌盛集团齐名的企业，富力、碧桂园、恒大，如今早已功成名就，成为众人膜拜的标杆。而这个进入广州地产界最早的大鳄，现今的处境却是刚好还完所欠债务，市场排名早已被一众对手甩下。在中国房地产业发展最为迅猛的年份里，在这个被人称为暴利的行业中，邹锡昌起了大早，却揽了个败局。更吊诡的是，置昌盛集团于死地的，仅是邹锡昌与高盛签下的一纸如“慢性毒药”的协议。　　上市的诱惑

　　邹锡昌是最早开发广州房地产市场的一批人之一，20世纪90年代起就相继开发了天秀大厦等名盘。2006年，经过一系列的快速扩张，邹锡昌的地产王国达到了鼎盛时期，旗下公司广州中华广场、广州市盈富创展投资有限公司、北京海晟房地产开发有限公司各据一方。

　　当时邹锡昌看到和他同期发迹的那一批企业，大多已经上市，作为广州地产界的“首吃螃蟹者”，他的企业却一直没有上市。尽管这个时候，邹锡昌并不缺钱，但他还是做出引进战略投资者而上市的决定。

　　昌盛集团由其100%控股，他认为上市可以让企业有足够的现金流，其次在上市的过程中，引进一个战略投资者可以规范公司的治理结构，昌盛集团的上市之路由此定调。

　　得知昌盛集团有意引进战略投资者后，高盛、美林、摩根士丹利、德意志和雷曼兄弟五大投行几乎都找上门来。邹锡昌最终选择了高盛。虽然高盛出价并非**，但在他看来，高盛是全球**的投行，总裁是美国财政部部长鲍尔森，之前做过的那些成功的大项目个个声名在外;二来当时亚太区总裁向他承诺，只要跟高盛的名字沾边，上市是绝对没有问题的。

　　年12月18日，昌盛集团与高盛旗下创投基金GSSIA签订协议，向后者发行2500万美元可赎回可转换债券，利率为7%，约占当时已发行股本的12%左右。

　　同时，双方订立2007年底之前上市“对赌”协议：如果上市成功，高盛可以占昌盛12.5%的股份;反之，若昌盛集团没有在债券的年期内进行首次公开发售，创投基金可要求邹锡昌按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。另外，若昌盛集团未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年28%计算。

　　这个协议看似没有大的问题，**的焦点在于罚息过高，一旦上市失败，对任何一家公司几乎都足以致命。邹锡昌一度也提出质疑，不过得到的答复是，“美国的基金投资都是这样操作的，这是惯例，持着100%的出租率和租金收缴率。不可能上市不成功的。”

　　此时的邹锡昌深信下一个资本神话必将在自己身上复制。毕竟，他的地产王国到达了鼎盛时期，旗下公司在业界的呼声很高。甚至有券商的研究报告指出，昌盛正踏入业绩高速增长期，由2006年至2009年的盈利复合增长将达到79%，同时，开发有限公司各据一方。超高毛利率是另一卖点，2006年毛利率高达70%，远超平均水平。

　　误入困局深处

　　事实上，不知不觉中邹锡昌走进了高盛布下的一个局。

　　在中国地产界有这样一个“潜规则”：开发商先囤地，甚至负债囤地，以此为资本进行IPO融资;融得的钱或还债，或再用来买地囤地，而拥有多少土地最后成为投资者评判企业的依据。

　　高盛进来之后，不停“鼓动”邹锡昌进行土地储备，说一般房地产企业上市的话都要300万平方米的土地储备才有胜算，当时昌盛集团只有80万平方米。高盛主张昌盛集团买下中山市中山广场的一块地，建筑面积有100多万平方米。

　　中山广场的拍卖底价是2.3亿元，邹锡昌预计2.46亿元即可拿下。但在2007年9月17日的拍卖会上，另一家地产巨头合生创展却横空杀出，不断抬价，一时水涨船高。邹锡昌原本打算超过五个亿就不再争取，但是当时高盛的亚太区总裁表示可以借给昌盛6个亿。最终，昌盛集团以8.34亿元竞得了这块地，高出底价6亿多元。

　　由于6亿多元的缺口远远超出财务预期，为此，邹锡昌不得不四处举债筹款，前前后后足足花了两个月的时间。到了2007年11月，昌盛集团最终与香港苏格兰皇家银行签订了贷款协议，本金为6.48亿港元，年息13%。

　　然而就是这两个月到处筹钱的时间，延误了上市的好时机。原本可于2007年11月之前上市的昌盛集团，上市排期被推迟至了2008年1月31日。而在2007年11月份在香港上市的广州奥园和SOHO中国，事后被证明都赚得盆满钵满，且躲过一劫。

　　年12月，香港联交所批准了昌盛集团的上市申请。按计划，2008年1月31日，昌盛集团将在香港公开招股，预期集资23亿～31亿港元，同时也将成为当年**赴港IPO的内地房企。

　　但是2008年1月22日，受全球股市下跌冲击，香港恒生指数暴跌2000多点。与此同时，被视为香港投资者对国内上市企业信心“晴雨表”的恒生国企指数成份股遭到抛售，导致该指数当天就下跌了12%，创下单一交易日下跌幅度的历史纪录。

　　由于散户认购不踊跃，集资金额也有限，昌盛集团做出延迟上市的决定。但是后来，上市变得更加困难。虽然邹锡昌一度缩减融资规模，希望挽回投资者信心，最后正式公布的招股计划中，昌盛集团净集资额仅9亿港元，比原先预期的二十余亿港元已是缩水过半。

　　但失去信心的投资者们还是没有买账，认购不足的昌盛最终惨遭滑铁卢。在接下来的几个月中，次贷危机进一步加剧，房地产市场更加低迷。直至2008年11月12日，昌盛集团仍未能如期上市。

　　对赌失败，偿债偿债

　　上市失败，财务总监很快拿着单据来跟邹锡昌要钱，到了这个时候邹锡昌才知道，罚息是从到款的第一天开始算，之前他一直以为是从上市失败的第一天才开始算。

　　对这个条款，邹锡昌表示自己并不太清楚：金融衍生品本来就少有人懂，一份合同100多页，表述云山雾罩，还加上一大堆数学公式，并且是全英文版本。表面上看没有任何风险，出于信任，也就稀里糊涂签了字，事实上，这很可能是一个打着衍生品名义的金融陷阱。

　　年底，高盛开始逼债。虽然昌盛集团账面有4亿元现金，但远不足以支付高盛和银行的两笔巨债。为还清这两笔债务，邹锡昌不得不放弃中山广场。2009年6月，邹锡昌以6.4亿元的价格将其“中山地王”项目折让给前来“抄底”的中国奥园。此前为这个项目，他前前后后投入超过了10个亿。

　　年8月5日，海印股份发布公告称，与昌盛集团下属公司广州兴盛房地产有限公司签署了《中华广场合作经营合同》。根据合同，海印股份将在未来14年内承租兴盛地产持有的中华广场物业——邹锡昌不得不靠整体出租中华广场偿债。

　　直到将高盛的钱全部还掉之后邹锡昌才知道，在国内跟高盛通过CB合作不成功的还有很多家，其中很多都没交罚息，连只还本金的都有。当时他拥有的中华广场商场和写字楼两个物业，其实上市资格已经够了。之后在香港上市的几家房地产公司，规模还不如他大。

　　案例小结：

　　引入战略投资者一心只为上市的昌盛集团，兜兜转转了一圈之后最终没能上市，还因为当初签订的对赌协议，赔掉了企业的核心资产——中华广场，真可谓是“赔了夫人又折兵”。

　　面对不合理的对赌协议，邹锡昌一味听信高盛的说法，既没有调研当时的市场情况，又没有对协议的内容进行认真研读。在上市不利的情况下，赔得一塌糊涂，还丧失了公司的上市良机。显然，昌盛集团的风险与收益是不对称的，昌盛引入高盛的目的是上市，而昌盛原本就已经符合上市资格却在高盛的操作下失利。但是，上市失利带来的风险却远高于可能的收益，这也警告以后的上市企业，在签署对赌协议前，对于企业当前的状况要有清楚的认识，引入投资者后也要保持清醒的头脑，确保对赌协议中收益与风险的对称。