对赌的逻辑

　　对赌之所以为对赌?

　　对赌协议，原名估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)，是指投资方和被投资方的管理层(对初创企业而言，一般也是企业的所有者)之间所签订的一项协议。其本质上是协议双方根据企业运营的实际绩效来对二者之前达成协议内容的调整，从而重新划定双方的利润范围。该协议规定：如果约定的条件出现，投资方可行使权利;如果约定的条件没有出现，被投资企业则行使某一权利。

　　站在财务理论的角度，对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。当投资方与融资方在经营绩效上掌握的信息不同，或者投资方不能或不太关注融资方的战略方针与经营过程而仅注重其绩效结果时，利用对赌协议，投资方可用较低的代理成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。而作为融资方的企业(主要是成长型企业)则可用股权为代价获取高速增长所需的大额资金以解燃眉之急。

　　由于这种股指调整协议的结果是不确定的，与赌博有点类似，因此被形象地称为“对赌”。但是对赌和其他的赌博有着显著的区别，对赌协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。

　　因此，作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢。如此，投资者才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的管理层那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。

　　对赌为哪般?

　　对赌协议产生的最主要目的是解决信息不对称问题。

　　信息不对称，指在交易中双方所拥有的信息不同，一般表现为一方相较另一方掌握更多的信息。2001年的诺贝尔奖得主乔治·阿克洛夫在其《柠檬市场——质量的不确定性和市场机制》一文中，以二手车市场为例对信息不对称的可能结果给出了经典解释。现代信息经济学认为，信息不对称会使交易双方处于不平等的地位，造成市场对资源配置的失效。所以为解决交易中的这种不对等地位，交易双方就必须在合同中设置保护性条款。

　　这一结论在风险投资领域也同样适用。为此，风险投资者们通常会在对赌协议中附加对企业未来经营的预期。倘若企业在未来的一段时间内经营业绩没有达到约定的标准，即初始投资时高估了企业的价值，公司管理层就必须补偿当初风险投资者多投给企业的那部分资金。如果企业在未来的经营业绩很好，情况则恰恰相反。说明当初低估了企业的价值，投资者必须将所持有股份的一部分转让给公司管理层或是以现金的形式给予管理层一定的奖励。

　　另一方面，对赌协议还具有风险激励的作用。

　　一旦公司管理层和风险投资者对未来经营目标计划达成一致，对赌协议生效，它便成为一种外部强制的压力，有利于提高管理层的经营积极性，促成企业业绩增长激励机制的形成，因此是一种高收益高风险的激励手段。

　　同济大学法政学院项海容在其《基于激励视角的对赌合约研究》中证明了投资者给企业家设置中等难度的目标时，企业家会付出社会效用**的经营努力。也就是说，对赌协议这种新型的融资工具确实能激励小微企业发展，加快其新技术新产品的研发和市场投放，从而在提高社会效率等方面发挥作用。

　　总结下来，对赌协议对投融资双方而言都有重大价值。首先，对于投资者而言，对赌协议有助于解决投资决策阶段信息不对称问题。其次，对于融资方，对赌协议是一个激励机制。如果管理层努力工作，让企业价值确实获得提升，那么管理层就会得到额外股权的正向激励。如果管理层经营不当，则会受到股权对赌协议价值研究损失的惩罚。

　　对赌怎么玩?

　　国外PE的发展历史比我国更早，资本市场更加发达，关于对赌的形式也远比我国丰富多样。经过数十载的摸索，国外PE的对赌筹码早已不再局限于股权上，对赌内容，也不只是以前常用的经营业绩了。总的来说，国外对赌协议的主要内容可概括如下：

　　1)财务绩效指标方面，国外通常会规定投资方在企业完成净收入指标之日再次注资;反之，投资方则可在企业未达标之日按法定程序接手企业管理层的股权;或是投资方有权在企业资产净值未达标的情况下增加董事会席位。这是对赌协议中最常见的内容，简单来说，就是企业以股权为筹码来赌业绩。至于增加董事会席位，则是后来新增的内容。

　　2)非财务绩效方面上，国外通常规定管理层可在企业获得规定的市场份额之后获得期权认购权;投资方会在企业获得新的专利权和/或是完成新的战略目标之日再次注资。这是投资者以期权认购为筹码来赌市场，这也不失为一种控制委托代理成本的手段，而且也在一定程度上规避了市场风险，因为投资者只用在企业获得专利权后再次注资。

　　3)从赎回补偿方面看，如果对赌协议中明确规定，企业无权再回购优先股权的话，那么投资方就会要求提升累计股息。

　　4)从企业行为方面看，对赌协议会做出这样的规定，投资方在企业无法获得优秀CEO的情况下获得多数董事会席位;或是管理层可在企业市场部、销售部发明了新技术之后获得投资方部分股权，这对企业的发展起到了一定的激励作用，而且可以形成“双赢”的理想局面。

　　5)从股票发行方面看，如果企业未按照合约规定在制定的时间内上市的话，投资方有权出售其手中的股份;相反，如果企业成功上市，而且股价不低于市价的话，那么投资方对企业管理层的委任状将自动失效。作为投资方，PE通常只会对管理层进行委任，而不会直接干涉企业的经营管理。当企业顺利完成目标之后，PE也看到了企业管理层的能力所在，此时撤销委任状是可行的。

　　6)从管理方面看，投资方会在企业管理层离职或是被解雇时获得相应的员工股;相反的，投资方会在企业管理层直到企业达成目标的在职期间内再次注资。这实际上也意味着PE投资更看重的是人才，因为现有管理层的人员的稳定性也关系到了企业的未来发展。

　　通过上述关于国外的对赌协议内容的总结，不难看出国外的对赌协议无论是在形式上还是在内容上都比较丰富。反观我国目前对赌协议的条款，可以看到大部分企业在运用对赌协议时往往只关心绩效或是财务方面的条款，通常都是以股权为筹码来赌企业的未来利润状况，**的不同之处就在于条款的具体内容。相较而言，协议内容单调了许多。

　　为什么要注重对赌协议的内容呢?因为PE投资给企业带来的是客观的增值效应，能帮助企业尽快实现资本的扩张，更重要的是，PE在整合各方面资源的能力都相当不俗。

　　自金融危机席卷全球之后，世界经济持续走低，对于双方来说，单纯的以实现某一财务目标来作为赌注会面临着很大的风险，因为一旦经营不善的话就相当于全盘皆输，企业会因此而丧失大部分的股权(控制权)，对投资方来说，就算其得到了企业的股权也毫无意义，因为此时的企业仅仅是一个负债累累的空壳而已，这完全违背了财务投资者的初衷。

　　所以，对赌协议的内容一定要够丰富。对企业而言，利润固然重要，但是企业的未来发展也并非小事，制定一些柔性的目标可以为企业的未来发展创造有利的条件。所以，我国企业不妨借鉴国外企业的做法来明确对赌协议的内容，而不是把眼光局限于财务绩效上。

　　对赌协议在中国

　　在我国，小微民营企业融资难是摆在我国经济金融发展面前不争的事实，特别是对于那些初创的小微企业。虽然企业可能掌握较好的技术专利，拥有广阔的市场发展前景，但随着自身规模的不断壮大，其对资金的需求越来越大，融资困难问题便逐渐凸显。

　　以我国民营企业发达的珠三角地区为例，2010年北京大学联合阿里巴巴集团发布了《珠三角小企业经营与融资现状调研报告》，该报告指出珠三角地区53.03%的小企业完全依靠自有资金周转，无法外部融资。而2011年在国家银根收紧环境下，珠三角小企业从银行的**获贷额有83.95%保持不变或下降。

　　企业常见的融资渠道分为内部融资和外部融资两种。但对于我国的民营企业来说，由于自身条件的局限和外部融资渠道不畅通，融资难已经成为企业进一步发展的瓶颈。于是，近些年来，有许多的民营企业将融资目标瞄准了海外资本市场，希望能够通过引入风险投资来筹措资金。而海外那些知名的风险投资机构如摩根斯坦利、高盛、英联、鼎晖等也在全球范围内寻找那些发展前景广阔的投资机会。

　　缺钱的中国民营创业企业和经验丰富的国际风险投行不谋而合，建立合作关系，私募股权融资就成为这类企业外部融资的必然选择。投资方为了保证自身的投资收益，避免被投资企业滥用，就会要求签订对赌协议。

　　签订这样的协议就可以在对投资企业信息掌握不足的情况下，帮助投资人降低投资风险实现收益，对融资方来说这是实现低成本融资和迅速扩张的好途径。所以说风险投资领域中对赌协议的不断出现是我国成长民营企业管理层与战略投资者博弈的结果。

　　从2003年蒙牛与摩根士丹利签署了对赌协议以来，我国出现了一系列经典的对赌案例。时至今日，对赌结果早已分晓，非赢即输。虽然哲学家说“人不可能踏入同一条河流”，昨天不会重现，但是从这些的案例中，我们还是可以总结出在中国成功利用“对赌”的经验和教训。

　　1、对赌是高风险的游戏。这里面既有外部经济环境不可控带来的企业未来业绩不可控的风险，又有企业因为业绩未达标或者其他原因导致对赌失败，最终造成企业控股权丧失的风险。另外，对于投资者，即使最终赢得对赌协议，也有对赌协议索赔困难或者难以套现退出的风险。

　　这就要求企业在签订协议时注意退钱双方的风险规避条款，合理设置对赌筹码，不能只看到赢的筹码获得的丰厚收益，更要考虑到输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。

　　2、对赌双方既要对自身有清楚的认识，又要正确认识对方。从雨润食品最终的对赌结果来看，当初在签订对赌协议时对这一目标是认真考量的。而反观马化腾与高盛的对赌协议，则可以看出2009年的马化腾对于腾讯的股价缺乏信心，由此造成了2011年200万股权的贱卖。

　　3、企业家要正确任何行业发展状况，锻造自身核心竞争力。同是摩根士丹利参与的对赌，但是蒙牛和永乐发展的轨迹却截然不同。其中一个重要的原因是蒙牛对行业状况有了正确的认识，而永乐正好相反。蒙牛引入资本把握了市场需求大爆发的机遇，而永乐家电一直偏安于上海及华东地区的精耕细作，在资本意志的驱动下迅猛扩张，但是超出了管理层的能力导致最终的失败。

　　4、对赌是有期限的，对赌双方——尤其是企业在努力追求实现对赌的业绩目标时，不能急功近利而忽视了企业的长远发展。在蒙牛的对赌中，虽然对赌双方都因此而获益匪浅，达成双赢的局面。但是蒙牛随后的发展状况表明，蒙牛为了实现对赌成功，付出了惨重的代价。

　　从无工厂、无市场、无奶源的“三无”境地到“全球样板工厂”、“国际示范牧场”，蒙牛仅仅用了六年时间。这样的扩张速度导致的直接影响是，资本短期逐利使得乳品企业无法从奶农处收购到品质优良的奶源。2008年蒙牛亦被检测出问题奶，亏损9.5亿元。2011年，蒙牛又被爆出黄曲霉素事件。