事件聚焦：小赌怡情，对赌伤身？

　　[导读]2015年3月下旬，俏江南的创始人张兰遭到俏江南的控股股东欧洲私募基金CVC的起诉，并且因为涉嫌转移公司资产而被香港法院查封个人资产。随着事态进一步发展，有消息表明张兰之所以会陷入与CVC的控制权之争，源于当初引入鼎晖创投时与之签订的对赌协议。

　　扩张融资与鼎晖对赌

　　2008年俏江南中标奥运竞赛场馆餐饮供应服务商，极大地提升了其品牌知名度。在此背景下，张兰**下的俏江南进入了快速增长期。为了增加营运资本以及开设新餐厅，俏江南引入了国内知名投资机构——鼎晖创投，并与之签订了增资合同。

　　工商资料显示，在鼎晖创投投资俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币。而鼎晖创投进入后，注入了2亿元人民币，占有其中10.526%的股权。由此可以计算，鼎晖投资当时对俏江南的估值约为19亿人民币，相当于2009年俏江南全年净利润的15倍，这让PE圈的人都惊呼“天价”。与此同时，高估值下的俏江南仍然由以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司牢牢掌控，此次增资后，张兰仍然持有俏江南85.658%的股权。

　　但是，风险和收益总是对称的，“大手笔”的投资自然伴随高额的代价。鼎晖创投入股时，投资条款中设有对赌协议：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年年底上市，鼎晖创投有权以回购方式退出俏江南。正是由于这份对赌协议，上市成了俏江南的必要选择。

　　对赌失败 控制权旁落

　　2010年5月，北京俏江南改制为股份公司，正式向A股发起冲刺，但不幸遭遇创业板整肃，2011年3月，俏江南向中国证监会递交A股上市申请，而后的2012年1月，证监会做出了终止审查俏江南的决定。

　　在折戟A股之后，2012年4月，俏江南谋划在香港上市，预计融资规模为3～4亿美元。为筹集资金，当年5月，俏江南将集团旗下的“兰会所”出售。当年年底，俏江南通过了上市聆讯，张兰在同年6月曾表示，“俏江南上市过完聆讯，随时可以挂牌。由于国际市场包括整个香港市场境况不太好，加之所给的估值比较低，因而希望能够再等到一个更好的时机。”让张兰无法预料的是，2013年“限公消费”政策的出台，令高端餐饮市场一蹶不振，俏江南的最终上市也变得遥遥无期。

　　当时筹谋扩张，如日中天的俏江南对这项对赌协议不以为意，但是随着俏江南在A股和H股上市的尝试先后失败，俏江南倒在了这份对赌协议之下。鼎晖投资在俏江南两次上市未果后，收回成本的压力促使它履行对赌协议的内容——以回购方式退出俏江南。而这就是CVC旗下的甜蜜生活美食集团在2013年底收购俏江南的背后逻辑。

　　2014年1月10日，商务部在其官网公布了《2013年第四季度无条件批准经营者集中案件列表》，其中私募CVC收购俏江南案赫然在列，结案时间为2013年11月14日。这一次，CVC用3亿美元获得了俏江南69%的股权，也就意味着俏江南的控制权从张兰转到了CVC手上。

　　前文我们提到，2008年鼎晖用2亿元换得了俏江南10.5%的股份，彼时俏江南的估值约19亿元。而2013年如果CVC用3亿美金获得69%的股权，这也就意味着俏江南的估值为26亿元，这样算来，鼎晖每年的回报率仅为6%，和同期余额宝的回报相差无几，也难怪鼎晖要退出。

　　俏江南上市未果，业绩下滑。张兰失去了自己一手创办企业的控制权，并且再一次陷入到与投资方的争议中。而赢得了对赌协议的鼎晖最终换来的是远不及预期的收益率。不得不说，2008年二者签订的那份对赌协议最终换来的是一个双输的结果。

　　事件小结：

　　俏江南与鼎晖投资的对赌协议结果难以令人满意，对于对赌协议失败之后再次陷入资本困局的张兰和俏江南而言，更是如此。既然对赌协议带来的结局有可能是“双输”，那么当初双方为何还要签订呢?事件至此，外界关注的焦点已经悄然从俏江南与鼎晖创投的对赌扩展到了对赌协议本身的合理性上来。

　　事实上，我国的对赌案例并不少见，新三板拟挂牌或者是已挂牌企业与PE签对赌也很平常。同时，不只是失败的案例，对赌成功的案例不在少数。对赌协议该不该签?签订对赌协议时应该关注哪些方面?在本文接下来的部分，我们将会为您一一道来。