案例四：奥飞动漫收购北京爱乐游公司

　　战略协同造就高溢价 轻资产估值的合理性——以奥飞动漫收购北京爱乐游公司为例

　　一般来说，收购轻资产的服务专业公司，其收购价格的确立，一般是基于国际公允价格的评估，而不是资产估值。同时还和轻资产公司的团队业绩表现挂钩。对非上市企业的收购价格，就是以其每年的营业额为基础，按照市盈率的一个约定倍数进行计算。在收购谈判中出现价格不一致的情况，也属正常。

　　以广东奥飞动漫文化股份有限公司(以下简称：奥飞动漫)收购北京爱乐游信息技术有限公司(以下简称：北京爱乐游)为例，这种游戏型轻资产企业的估值，其估值的公允性存在很大的不确定性，并且在并购的过程中，对于北京爱乐游“轻资产”游戏行业定价的合理性，值得探讨。

　　并购价格与对赌协议

　　爱乐游100%股权作价3.67亿元，净资产预估增值10.9倍。双方签订对赌协议：爱乐游承诺2013年、2014年、2015年、2016年并表扣非净利不低于3080万元、3905万元、4930万元、6200万元。

　　对于此次收购的目的，奥飞动漫游戏开发业务与公司的主营业务在产业链延伸及拓展方面具有天然的共通性，是上市公司贯彻以动漫品牌和卡通形象为核心、拓展移动互联网娱乐业务、完善公司在泛娱乐产业战略布局的重要一环。本次交易有助于提升、加强公司在移动游戏研发领域内的实力储备。

　　早在2013年9月，奥飞动漫斥资5.36亿元收购“喜羊羊”品牌及创作团队，提升了内容创作能力，为游戏创作提供好的IP，此次收购游戏产业，将提升其市场竞争力。

　　收益法与资产法相结合

　　根据广东中广信资产评估有限公司对北京爱乐游的《广东奥飞动漫文化股份有限公司拟进行股权收购事宜所涉及的北京爱乐游信息技术有限公司股东全部权益市场价值评估报告书》，选择评估方法的理由是，被评估公司“北京爱乐游”属于手游产业，具有“轻资产”的特点，其固定资产主要是电子类办公设备，投入相对较小，账面值不高，而企业的主要价值除了固定资产、营运资金等有形资源之外，还包括软件著作权、业务网络、服务能力、研发能力、人才团队、客户群体等重要的无形资源。

　　鉴于本次评估的目的更看重被评估单位未来的经营状况和获利能力，而非单纯评价企业的各项资产要素价值，收益法评估值能够客观、全面地反映被评估单位的市场公允价值。因此收益法更适用于本次评估目的，选用收益法评估更为合理，另外，以资产基础法作为补充验证。

　　收益法评估的原理是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值，而对于“轻资产”性质的公司，其持续经营收入这块，不确定性主要体现在以下两个方面。

　　第一，“轻资产”的性质特点在于将大部分产品制造和零售分销业务外包，自身集中于设计开发和市场推广业务，而市场推广主要采用产品代言和广告的方式，这样就可以较低的投资资本获得较高的回报率。轻资产公司更要重视品牌形象，核心技术，管理方式方法，企业文化等轻资产，这些才是轻资产公司最为重要的财富。轻资产公司的业务也不是越多越好，在某些情况下，业务数量的增加，固然可以为企业开拓更为广阔的空间，但是在一定意义上也分散了企业的资金，甚至可能使企业从事自己本身并不擅长的业务。

　　同时轻资产运营可能带来的一个最直接的问题就是产品质量缺乏有效控制。企业重品牌、轻产品的思维模式，使企业在品牌、市场等方面投入较大精力，为建立消费者对其品牌的认同及忠诚，往往会忽视或无暇顾及产品的质量，而产品质量永远是品牌的基石，品牌只是产品的副产品。这一现象的长期持续，势必给竞争对手提供反攻的机会，可能最终瓦解企业的品牌优势。轻资产运营后，企业对其外包出去的重资产业务环节很可能失去控制，丧失讨价还价的能力。对于进行轻资产运营的企业来说，有效控制外包环节并不是一件容易的事。

　　第二，北京爱乐游公司这类的文化企业的价值主要蕴含在管理团队中，相对于其他资产而言，人具有很大的不确定性，一个冯小刚就可以给华谊创造很大的品牌价值和利润，一个张艺谋就可以撑起一家知名影视公司，反之，人才一旦离开，企业价值也就失去了很多。当然，过度依赖团队和个人，则存在风险不可控等问题，精英创作团队的流失，会直接导致的“轻资产”越发“轻”。

　　巨大估值差异原由

　　广东中广信资产评估有限公司评估报告中的最重要的几条评估假设，也体现评估公司对爱乐游公司“轻资产”性质企业价值公允性，有所保留的一种态度：1、爱乐游公司未来的经营者是负责的，且公司管理层有能力担当其职务。2、假设爱乐游公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营范围、规模、方式与目前方向保持一致;同时，报告中的评估限制条件，也披露评估人员已知晓资产的流动性对估价对象价值可能产生重大影响。“由于无法获得足够的行业及相关资产产权交易情况资料，缺乏对资产流动性的分析依据，故本次评估中没有考虑评估对象的流动性对本次评估结论的影响。”

　　东中广信资产评估有限公司的资产基础法评估结果：2013年8月31日，北京爱乐游的总资产账面值3,650.41万元，负债账面值387.36万元，净资产为3,263.04万元。评估后的资产总额为3,972.96万元，负债总额为387.36万元，净资产为3,585.60万元，评估增值322.56万元，增幅9.89%。经评估，资产基础法与收益法结论相差较大，资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准(扣除贬值)，反映的是资产投入(购建成本)所耗费的社会必要劳动，这种购建成本通常将随着国民经济的变化而变化，且本次资产基础法评估不包括其他账外的无形资产的价值;而收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的产出能力(获利能力)的大小，这种获利能力通常将受到宏观经济、政府控制以及资产的有效使用等多种条件的影响，同时对企业预期收益做出贡献的不仅仅有各项有形资产，还有其他账外的无形资产。

　　经分析，下列因素未在资产基础法中予以恰当考虑是造成两种评估方法产生估值差异的主要原因：(1)爱乐游公司拥有与主营业务相关的游戏软件著作权等无形资产;(2)爱乐游公司拥有与游戏平台等良好的合作关系;(3)爱乐游公司的商标、品牌等无形资产;(4)爱乐游公司的管理团队、经培训的劳动力组合等人力资本;鉴于此，本次评估以收益法的评估结论作为爱乐游公司股东全部权益的评估值，即爱乐游公司股东全部权益评估值为人民币43,976.91万元。

　　小结

　　奥飞动漫用43,976.91万元如此高的估价收购爱乐游公司，其核心价值主要体现在爱乐游移动终端的游戏产品在玩家群体中的知名度，其中凭借《雷霆战机》系列、《水果武士》系列、《大鱼吃小鱼》系列等移动休闲游戏获得了中国游戏玩家的广泛认可，这些都是无形的品牌价值。此次并购交易价格中，更多的是体现动漫与手游产业结合的协同效应，在考虑了爱乐游自身的盈利能力之余，考察该项并购对动漫带来的额外收益，也是在轻资产估值中需要注意的点。由于手机网游和动漫产业的相关性，消费目标群体的一致性，因此奥飞动漫用如此高的估价收购爱乐游公司，估值价格较为合理。