案例三：影视版权的估值力量

　　影视企业并购估值，大唐辉煌首当其冲

　　2012年以来，文化企业通过借壳实现上市，以及上市公司通过并购重组注入文化企业的案例越来越多。据统计，2014年1～7月份公布的上市公司重大重组事件达202起，其中文化企业44起，占比21.78%.涉及交易价值726亿元。2014年首次披露重大重组事件105起，其中文化企业27起，比例高达25.71%，涉及交易价值437.52亿元，文化产业已成为目前证券市场并购重组的热门行业之一。按照<文化及相关产业分类(2012)>，文化产业可分为10个大类，50个中类，120个小类。每一小类都有其自身特点，很难有统一的评估模式可以涵盖全部类别，但基本都是考虑公司的特殊环境后，采用未来现金流折现的收益法估值。近些日子来，中南重工并购大唐影视在新闻中频现，下面就以大唐辉煌为例，看影视公司在并购中如何估值。

　　大唐辉煌多名演员助阵

　　大唐辉煌的前身北京大唐辉煌文化发展有限公司，于2004年6月1日成立。大唐辉煌的主营业务为电视剧的制作、发行及其衍生业务。自成立以来，专注于电视剧的制作与发行，并不断向广告、艺人经纪等电视剧相关领域拓展，快速成长为国内一流的电视剧内容提供商，其主营业务自设立以来没有发生重大变化。公司共有两家全资子公司：东阳大成影视传媒有限公司，于2009年9月成立;北京辉煌鼎盛文化经纪有限公司，于2011年9月成立。

　　大唐辉煌拥有14名长期合作的国内知名导演，60多名签约艺人和数十名长期合作的国内知名演员，9名自有及长期合作的制片人和制片主任，组建了5个电视剧工作室。大唐辉煌投拍并获得发行许可的电视剧规模从2010年的1部29集，迅速扩张到2012年的8部251集，而2014年投拍并取得发行许可证的电视剧有望达到10部以上，我们熟知的《九岁县太爷》、《万家灯火》、《失乐园》等皆由其发行。

　　电视剧适销性风险加剧

　　影视企业主要业务是制作电视剧，所形成的主要产品是用于电视台以及在线视频网站等媒体播放的电视剧作品及其他衍生产品(广告等)。电视剧作为一种非标准化产品，难以通过客观、量化的方法进行定价，因此电视剧销售价格一般由公司与客户之间通过询价和谈判确定。影视企业的主要风险有以下几个方面：

　　1、政策监管风险。电视剧行业从制作机构的经营资质管理到电视剧的题材立项、内容审查、发行许可等方面都要受到国家相关部门的监管。在电视剧制作发行过程中，可能面临的风险包括：未能严格把握好政策导向，违反了行业政策或相关监管规定，而被监管部门处罚甚至被吊销相关许可证及市场禁入的风险;未能及时把握政策导向进行拍摄和发行，在备案公示阶段，项目未获备案的风险;拍摄出的电视剧作品未获内容审查通过、无法获得发行许可证的风险;已发行的电视剧，因政策导向的变化而无法播出或被勒令停止播放的风险。

　　2、电视剧适销性及收入来源集中导致的经营风险。一方面，电视剧作为文化产品的一种，缺乏客观质量评价标准。电视剧观众的主观喜好和价值判断，随社会、经济、文化环境的变化而不断变迁，较难事先预测。另一方面，电视剧制作机构各年度的收入主要来源于当年首次发行的电视剧产品，而电视剧制作机构单一年度的出品发行规模相对有限，年度收入来源相对集中，单剧收入对营业收入和经营业绩存在较大的影响。

　　3、市场竞争加剧及宏观环境波动风险。随着居民精神文化需求的增长，我国文化产业支持政策不断出台，大量的资本和企业进入电视剧制作领域，带动电视剧制作机构数量快速增长，电视剧投

　　拍量和供应量迅速增加，电视剧市场整体呈现“供过于求”的局面。另外，2012年以来，受宏观经济增速放缓影响，传统电视台渠道的电视剧采购价格增速趋缓;同时，行业理性回归带动网络视频渠道的采购价格也大幅下滑。

　　4、侵权盗版风险。目前电视剧行业的侵权盗版现象主要体现为盗版音像制品和网络侵权播放。盗版音像制品的存在直接影响了正版音像制品的销售，导致了我国音像制品市场交易额大幅下滑，对于电视剧制作机构而言，则大幅减少了音像制品版权收入。

　　这诸多风险之中，对于现在的影视业而言，最应该警惕的为电视剧的适销性，产品在合乎国家文化规定的基础上，是否符合观众的喜好最为重要。如若影视公司能够拍出较好的作品，不仅签约的艺人名声，公司的价值也随着水涨船高，比如不久前热播的由上海剧酷文化传播有限公司拍摄的《何以笙箫默》。

　　影视公司收益额的确定

　　影视企业具有“轻资产”的行业特点。重组时一般采用收益法和市场法，或收益法和资产基础法两种方法进行评估，最终均以收益法结果定值。收益法评估涉及收益额、折现率和收益期限三个基本因素。

　　1、收益额的确定。收益额确定的主要参数是营业收入和营业成本的预测。营业收入预测时，未来一至两年，一般根据三种情况确定：基准日与评估现场尽职调查日之间已实现收入情况，已经签订合同但尚未实现的收入情况和尚未签订协议但是已经达成销售意向的合同。之后三到五年，主要根据企业自身情况，以及行业的发展趋势，采用一定的增长率来确定。大唐辉煌营业收入前二至三年的历史数据及未来五年左右的预测数据见图8，基准日为2013年12月31日。

　　2、折现率的确定。按照收益额与折现率口径一致的原则，评估收益额口径为企业自由现金流量，折现率选取加权平均资本成本(WACC)。以2013年12月31日为基准，经过计算，大唐辉煌的特定风险为2%，折现率为11.14%。

　　3、收益期的确定。根据对影视企业所从事经营业务的特点及未来发展潜力、前景的判断，考虑企业以往年度的运行状况、人力状况、客户资源等均比较稳定，可保持长时间的经营，本次评估收益期按永续确定。采用两阶段模型来预测期内根据企业实际情况和政策、市场等因素对企业收入、成本费用与利润等进行合理预测，永续期以预测期期末年数据保持不变。经过未来自由现金流折算，计算得到大唐辉煌的价值为101281.12万元，即10亿元左右，与之前的传闻中南重工10亿收购大唐辉煌相近，看来中南重工的收购价恰到好处。

　　小结

　　对于影视公司并购而言，估值多是以收益法为主、市场法为辅，其核心资产为公司的导演、演员、编剧和作品等，这些均是难以用会计计量的轻资产，而市场上也几乎不存在交易价格，只能采用预期取得的现金流量折现得到。其中影视公司收益额的确定也是一个难题，取决于估值者根据影视行业和公司目前水平对未来的估计，然而由于观众的喜好一直在不停变化，因此公司发行作品的收入具有很大的不确定性，估值时需要尤为注意。