案例二：商业模式的估值潜力

　　[导读]2015年年初，蚂蚁金服已启动IPO，估值高达500亿美元。实际情况如何呢?它值不值这么多?都有哪些估值依据?

　　核心资产

　　(1)支付宝、支付宝钱包：主要负责支付业务。是阿里系金融服务的主入口，整个阿里网商平台成交额根据阿里巴巴集团公布的2014年业绩业绩大致为2.3万亿。有分析认为，支付宝并不会将对此流量的收费作为支付宝的主要收入来源，而是会将免费服务或低费率服务作为其后续业务的导流入口。支付平台的竞争对手只有其他支付平台，与任何企业及行业都可以合作，因而支付平台的继续壮大，更为便利和廉价的服务是这个条线的主要方向;

　　(2)余额宝、招财宝：主要负责理财、投资服务。余额宝以一种颠覆性的销售方式和全新的投资者教育、宣传方式，成功地让一家名不见经传的地方小基金一跃成为全国甚至全球资产规模排名前列的基金公司。作为一种基础性的、低风险低收益的类现金理财方式，余额宝是蚂蚁金服体系的主要资金池。而且这个资金池并不像银行那样有放贷压力，而是通过货币基金的形式从银行获得收益。这个条线的未来会更加多元化，下文会提到;

　　(3)蚂蚁小贷、网商银行：真正的类银行融资业务。蚂蚁小贷以自有资金向优质的网店等小企业、优质个人用户发放贷款并获得收益，不同于大部分小贷公司和绝大部分P2P公司，其大数据和信用资料并非空谈，而是货真价实。原因很简单，第一是有大量交易数据可供支持，第二是有征信牌照。对于网店，信誉累积和店铺应收账款也在阿里系的掌控之中，因此相对于其他民间的类银行业务，他们的风险控制手段无疑更有效，成本更低，带给客户的资金成本也更低，可以形成良性循环。而这三点，是绝大部分小贷公司和P2P公司无法做到的。这个条线无疑是未来主要的利润来源，下文同样更多分析;

　　(4)众安保险：相对传统的保险业务既是现金牛，在创新业务上也可以玩一些新花样：(a)投连险、万能险与金融产品结合;(b)金融保险，例如信用保险、信用衍生品等;

　　从上面四个条线结合阿里巴巴集团电商平台的话，实际上涵盖了经济活动的主要方面：投资、融资、消费、支付、保险。

　　估值起步

　　蚂蚁金服最近在洽谈引入新一轮融资，战略投资者以“国字头”背景的基金为主，包括社保基金、邮储银行、国开金融，三家分别入股约5%、3%、3%，还有一些知名私募股权基金。

　　蚂蚁金服从2014年10月份正式宣布成立至今，旗下业务中支付宝是最核心的资产，拥有超过3亿实名注册用户，移动端活跃用户接近2亿，海外活跃用户接近1800万。2014年12月，太平洋皇冠证券(Pacific Crest Securities)的分析师Cheng Cheng曾经给出过支付宝业务700亿美元的估值。

　　除了支付宝之外，两大理财产品“余额宝”和“招财宝”是过去一年多迅速崛起的业务，前者的用户规模已经达到惊人的1.5亿。蚂蚁金服未来**增长潜力的业务是“蚂蚁小贷”。这些业务还没有权威机构给出估值。但是可以作为参考的是，拥有国资背景的陆金所已经获得超过100亿美元的估值，准备今年上市了。大洋彼岸的LendingClub业务更加单一，目前市值74亿美元。除了支付、理财和小贷这些“数钱”的业务之外，蚂蚁金服还有与人息息相关的征信业务以及背后的金融大数据。2015年1月5日，央行官网上发布了《关于做好个人征信业务准备工作的通知》，要求芝麻信用在内的八家机构做好个人征信业务的准备工作，准备时间为六个月。目前芝麻信用已经有“芝麻信用分”这样的产品落地。

　　因此，如果传闻落实，说明社保基金、邮储银行、国开金融在内的国家队对“蚂蚁金服”的估值是非常保守的。根据彭博消息，蚂蚁金服可能在2016年择机上市，估值500亿美元。而这个估值在很多分析师看来只是一个起步价。

　　利润预测

　　预计通过上市融资，蚂蚁金融将有更多资金用于开发多种网络金融产品，更好地满足小企业需求，来算一笔2017年的账：

　　类银行业务

　　(1)余额宝规模约在5000亿元保持稳定存量，按照每年千分之五收费，收入约25亿元;

　　(2)贷款类、P2P业务，资金池规模达到300~500亿元，按照中介费用3%计算，收入9~15亿元，此处的3%已经扣除风险准备;

　　(3)支付用户规模约稳定在4亿，按照人均支付金额达到8000元/年，稍打点折扣算3万亿元，按照平均手续费千分之二到千分之三算约60到90亿(参照信用卡费率1%来看，这个数字实际上是较为保守的，如果资金和支付都发生在蚂蚁金服体系的话，实际上这个数字更为巨大)。

　　类银行业务小计：介于94~130亿元。这一块承担的技术设备、线下系统较多，属于资产较重的部分，税前利润率是相对**的，预计在30%左右，暂计税前利润28.2~39亿元。

　　类证券业务

　　(1)纯余额宝不再重复计算;

　　(2)证券交易账户沉淀资金量按2000～4000亿算，年交易额按照年换手率20倍，大概产生20000亿交易量，如果佣金抽取万分之二，大概8～16亿元。加上资金闲置时购买余额宝等现金管理产品、基金类产品、其他证券账户理财产品时抽取的佣金如也按照对交易量平均万分之二(对资金存量千分之二)算，也是8～16亿元，合计大约16～32亿;

　　(3)债券、资产证券化等其他标准固定收益产品，按照销售额250~500亿元，承销费率千分之三计算，约0.75~1.5亿;

　　(4)股票承销业务，IPO费率较高，大项目4%左右，小项目可以达到10%，按照平均5%计算;再融资费率较低，一般在2%~4%之间(视一年期、三年期不等)假设平均3%算，按照IPO承销20~40亿元，再融资50~80亿元计算，约2.5~4.4亿元。

　　类证券业务收入小计：介于18.75~36.9亿元。这一块主要是将标准金融资产和非标准的资产进行销售，蚂蚁金服的强项在于承销，不太需要一级市场的高薪人员。扣除从业人员奖金后的税前利润率可以达到80%左右，暂计税前利润约为15~29.52亿元。

　　类投资业务

　　(1)私募基金业务，诸如优秀众筹项目的后续中早期投资：股权投资基金约在200~500亿规模，预期回报率20%，投资毛利约40~100亿元，蚂蚁金服可分得基金管理费2%，约8~20亿元，超额回报分成大概为毛利的20%，8~20亿元。众筹类业务，按照承销5~10亿，收取5%手续费，约0.25~0.5亿元，暂时忽略;总计约16~40亿元;

　　(2)类投资业务毛利率极高扣除资金成本按10%，管理费用10%算，税前利润率约在80%，暂计税前利润介于12.8~32亿元。

　　类保险业务

　　(1)传统保险业务比照：加权计算了保费收入100～500亿的保险公司数据，如果众安保险在2017可以达到100亿左右的保费收入，1000亿左右的资产管理规模，税前利润约在5～10亿元量级波动，不同的保险公司经营业绩可能差别很大，未能找到一个比较好的类比方法，于是采用上下限的方式;

　　(2)创新业务：难以估计，暂时不计入。

　　合计税前利润介于：61.4~111.32亿元，所得税率和其他意外支出合计按照20%算，净利润约在49.12~89.06亿元。

　　以上是2017年的预测，总体相对保守。如果按照上限估计约90亿元净利润，A股市盈率30倍计算得到2700亿，3000亿元人民币的市值量级或可大致达到。但此时段估值3000亿也许略早，但仍合理。

　　蚂蚁金服的野心是：资金只要进入支付宝，就没有必要再出去了。如果能够做到这一点，实际上这个估值并不贵，关键是搭上车。而现在来看，蚂蚁金服相对其他竞争对手，是最有可能做到的。

　　小结

　　互联网企业多处于成长期，因此传统的PE、PB等估值方法难以完全反映公司的真实投资价值。另一方面，由于相对于传统企业而言，互联网公司具有较大的不确定性，在估值时，需要对公司的核心资产及各项业务有一个全面深入的认识，才能为估值提供更为合理的依据。实践中对互联网企业进行估值时，更多的是通过对公司的核心业务、商业模式、外部环境、经营理念等进行具体的对比分析后，才能得出更准确的评估。