事件聚焦：轻资，为价几何?

　　在线教育并购到底有多火，看看那些涉及在线教育并购的上市公司股价便一目了然了。

　　自2014年1月1日至2015年2月9日，共有12家涉及在线教育领域并购的公司，其平均股价涨幅为79.29%，其中涨幅最为惊人的当属立思辰，公司股价从当初的11.88元/股一路飙升至26.2元/股，涨幅高达120.54%。

　　2015年，国内在线教育的市场规模预计将达到1200亿元，因此，如果说2014年是在线教育元年的话，2015年或将是在线教育的爆发之年，上市公司参与该领域并购的案例预计将比去年更多也更频繁。

　　K12在线教育并购最积极

　　以在线教育并购布局最早，上下游最为完整的拓维信息为例，其旗下子公司湖南互动传媒有限公司曾在2012年以6500万元收购湖南家校圈科技有限公司100%股权，溢价率为268.90%。

　　此后拓维信息全资子公司湖南拓维教育发展有限公司又与云南兰九信息科技有限公司股东肖志强签订《股权转让协议》，以自有资金人民币3427万元收购肖志强持有的云南兰九30%的股权，溢价率为352.24%。

　　在教育平台建设方面，拓维信息也有所斩获。2014年8月，公司全资子公司拓维教育发展与深圳市菁优网络科技有限公司签订了《合作协议》，拓维教育发展拟与菁优共同设立合资公司，其中，拓维教育发展以自有资金人民币900万元及校讯通渠道、运营商渠道等营销推广资源，占合资公司51%股权。菁优则以题库及其相关标签、网站免费引流等业务和营销推广相关资源，占有合资公司49%的股份。

　　教育云平台收购正兴起

　　2014年9月22日停牌的全通教育，于2015年1月28日披露重组预案，拟通过发行股票及支付现金的方式收购在线教育平台继教网和西安习悦100%股权，同时募集配套资金，整个交易总额暂定为11.3亿元。其中，继教网股权估价为10.5亿元、西安习悦股权估价为8000万元。

　　根据收购预案披露，继教网采用收益法的预估值为111,064.08万元，较继教网合并报表归属于母公司所有者权益账面价值10,647.19万元增值943.13%;而西安习悦采用收益法的预估值为8,005.81万元，较西安习悦合并报表归属于母公司所有者权益账面价值409.67万元，增值1,854.21%。

　　而就在1月28日，全通教育披露重组预案并复牌当日，其股票便一字涨停。全周股价大涨40%，盘中一度超越茅台成两市第一高价股。可见市场对本次的收购标的质量与收购价格有着高度的认可。

　　事件小结

　　在线教育重组标的缘何有如此之高的溢价?那是因为在线教育类企业属于典型的轻资产公司。而轻资产企业的核心价值主要体现在其“轻资产”上，包括企业经营与管理的经验和模式、社会资源的获取和整合能力、产品与服务的品牌和营销能力、人力资源的积累和企业文化的内聚力等。对于在线教育企业来说，其核心资产主要是师资力量、课程开发能力、技术平台、服务网络等，但根据《企业会计准则》，上述核心资产中只有很少一部分可以确认为财务报表中的资产并予以列报，这就造成了对这一类企业资产账面价值的极大低估。所以，并不是溢价太高，而是基数太低。

　　由此带来的另一个问题就是，作为传统估值基础的财务报表已经不再那么“可信”了，因为其遗漏了太多的“利润驱动”。但另一方面，这些“利润驱动”本身又有着难以度量、价值波动极大等特点，这就给这一类轻资产公司的价值评估带来了很大困难。此外，“轻资产”多半是专有化极强的资产，这便产生了极高的“信息壁垒”，如此一来，收购方获得信息用以全面评估标的资产的成本升高，很有可能会被“闷声敲竹杠”。而且在标的资产的转移过程中，其盈利能力也有极大可能会大幅下降。

　　所以，对于“轻资产”标的，估值与保值一直是投资方所面对的两大难题。全通教育的解决方法是：分别与继教网、西安习悦签订相应的盈利承诺与补偿安排以保证**利润，并通过用股权支付部分对价的方式来互相绑定，以达到保值目的。在估值方面，全通教育使用自由现金流折现方式估计企业价值，并通过调整溢余性净资产、长期投资和有息负债来计算权益价值。

　　估值方法

　　目前，除了专利权、商标权等狭义无形资产外，大部分“轻资产”无法得到会计确认、列入财务报表之中。这就决定了我们探讨轻资产企业估值，首先需要说明能够支撑企业价值的核心资产是什么，解决价值评价的取向与目标问题;其次是研究各种“轻资产”估值的具体方法，构建估值模型，解决价值评价的准则和尺度问题，从而有效指导企业并购、重组、转让、处置和业绩评价等工作。

　　估值的支撑

　　轻资产企业一般有两种类型：一是将重资产业务外包或转让出去，或是收购其它企业的一部分股权。本企业输出品牌、管理和渠道资源等，作为产业链与价值链的组织者和协调者盘活被其他企业闲置的重资产;二是本身属于广告类、互联网类、事务所类等特殊行业，固定资产在总资产中所占比例较低。

　　对于第一种类型的轻资产企业来说，核心竞争力往往是一个强大的品牌、一条高效的供应链或者一个成功的产业网络。作为运营链条的组织者和协调者，其自身增值的关键在于打造强大的管理网络和健全旗下产业链条。投资者能否接受较高的估值，取决于目标公司的管理经验与运营网络是否能有效提升投资者的现有产业。

　　而第二种企业的核心竞争力则表现为专业领域的产品、服务竞争力、盈利能力。公司价值更多体现为品牌影响力、核心技术、持续研发能力、业务拓展力、渠道覆盖度等无形资产，投资者更为关注其自身盈利能力和行业地位。

　　估值方法的选择

　　目前，评估机构对于企业估值一般多采用资产法、收益法和市场法三种评估手段。一般情况下，对于同一个标的应采用两种方法进行评估，互为验证。三种评估方法的评估原理和适用对象如图1所示

　　对于轻资产企业来说，有形资产占比较低，无形资产实际价值难以估计，一般不适用于资产法。而采用市场法的前提条件是存在活跃市场和可比标的，市场法本身较为简单，下文着重分析收益法在轻资产企业评估中的应用。

　　收益法估值应用最为广泛

　　收益法评估重视的是评估标的未来的盈利能力，而以收益法为依据收购资产通常会产生较大的商誉，在以收益法为评估基础的轻资产企业并购中，大额商誉存在的减值风险值得注意。

　　2013年6月，大唐电信(600198.SH)公告称，公司计划购买广州要玩娱乐网络技术有限公司(下称“要玩娱乐”)100%的股权，支付对价16.99亿元。其中11.0435亿元采用定向发行股份的方式支付，约5.9465亿元以现金方式支付。14.72倍的PE被业内认为偏高，引起投资者担忧。

　　要玩娱乐创办于2009年，此次交易的评估基准日为2013年3月31日，截至当天，要玩娱乐的净资产(母公司)账面价值约为1.08亿元，增值率约为1,472.24%。而大唐方面称，2012年，要玩娱乐实现归属于母公司所有者的净利润约2700万元。2013年1~3月，要玩娱乐实现营收12426万元，归属于母公司所有者净利润3080万元。大唐的收购估值基于预计要玩娱乐近几年盈利能力将有较大幅度增长的判断。但游戏业内人士认为，要玩娱乐本身的行业排名靠后，且网页游戏目前的行业趋势已经开始走下坡路，未来要玩娱乐能否保持高速的利润增长存在很大的不确定性。《企业会计准则第8号——资产减值》规定：商誉减值准备一旦计提，不得转回。商誉减值在冲减资产的同时，也抵减净利润。因此如果要玩娱乐收购商誉出现减值，将直接影响大唐电信当期净利润。

　　收益法和业绩对赌相结合估值

　　鉴于上述方法具有明显不足之处，采取收益法进行估值，辅以业绩承诺条款，可以改进单纯收益法估值的缺陷。

　　很多轻资产类公司属于近年来快速兴起的新兴产业，历史波动性较大，未来增长率难以预期，且不同公司财务结构和风险特征也各不相同，确定合适的折现率也不容易。而在重大资产收购过程中，全面引入对赌，包括业务细节承诺、未来业绩对赌、收购款支付安排、员工股权激励等方面，已是一种趋势。

　　如2013年8月神州泰岳10.15亿元并购壳木软件100%股份就签有业绩对赌协议。壳木软件被神州泰岳收购后承诺：2013年度净利润0.8亿元，2014年度1.1亿元，2015年度1.5亿元，2016年度2亿元，否则将作出相应补偿。对赌协议实际就是期权的一种形式，是对未来未知风险的一种把控。在博瑞传播(600880.SH)2012年2月公告的三项收购案中，标的企业均未实现业绩对赌承诺。截至2012年底，博瑞三乐2012年净利润为2054.5万元，未完成股权转让协议所约定的目标净利润值3023万元;泽宏嘉瑞2012年净利润为129.37万元，未完成股权转让协议所约定的目标净利润值526.63万元;天堂网络代理的《Audition2》尚未进入实际运营阶段。在上述三项投资中，对赌协议对估值的校正作用非常显著。

　　轻资产公司并购，运用业绩对赌进行估值调整至少有三重好处：首先，签有对赌协议的收购先期付款通常较低，可以减轻先期付款压力，提高资金使用效率;其次，对赌协议可有效控制估值风险;最后，对赌协议也可视为一种激励制度，激励标的企业的经营层在被收购后能持续经营，在一定程度上防止套现走人的现象。

　　基于ROE水平的PB估值校验

　　基于收益法估值的方法逻辑，人们通常很容易推导出一个直观结论：“因为轻资产企业中较多的无形资产难以估价，或者根本就没有计入其净资产，还有些企业具备较高的品牌价值，这类资产可能被低估甚至忽视，所以应当对这类企业给予较高的市净率PB估值水平。”

　　但仔细分析，发现上述结论也有不完善的地方。首先，无论“轻资产”、“重资产”，只要属于“资产”，都应该符合“预期能为企业带来未来经济利益的资源”的定义。也就是说无论“轻资产”还是“重资产”，资产的价值都可以根据其带来经济利益的能力来衡量。假设某轻资产企业号称自己的专利经某某权威评估价值1亿元，那么我们在对该企业估值的时候是否应当采信呢?答案显然还应当评估其专利的盈利能力。如果该企业已将相关无形资产纳入净资产，那么我们直接比照“重资产企业”估值方法给予适当的PB估值就可以了;如果该企业未将相关无形资产纳入净资产，那么其ROE水平应该和PB水平同比例增长才对。

　　结论

　　一方面，战略协同是很多轻资产企业并购的主要动机。导致此类并购常常出现大幅溢价。对此类并购标的估值，不仅仅要考虑被收购公司本身在未来产生的收益，还需要综合考虑该资产经过整合后与公司既有资产之间的联动效应，以综合评估标的企业价值。

　　另一方面，随着相关市场的发展成熟，某些不合理的现象也会逐步回归理性。在不考虑战略协同溢价的前提下，本文认为，轻资产公司估值的实质是对标的企业的未来收益进行评估，采用收益法结合业绩对赌协议，再辅以基于ROE的PB估值验证是相对严谨的估值方法。