胡一帆：2013年资本将流向何方？

时间：2012-11-12   来源：财经网

　　过去几个月，因多种原因，资本流动多次成为焦点新闻。就中国而言，数个月的资本流出引发投资者对经济的走向、人民币估值以及外汇储备累计似乎要中止的讨论。就拉美而言，巴西、哥伦比亚和乌拉圭等国的资本流入增加，引发市场对货币升值、信贷激增和通胀的担忧。

　　近几个月，全球多国央行已经或准备注入流动性，从而通过资产购买计划和下调利率刺激停滞不前的经济。规模**的一轮流动性注入发生在9月份，当时美联储出台第三轮量化宽松政策，欧洲央行则出台直接货币交易(OMT)政策。2013年将是全球流动性充裕的一年。因此我们预计未来一年资本流动量将非常巨大。

　　我们认为这些资本将流向多个地区，特别是：

　　·避险天堂发达经济体，如美国和日本，这适合寻求资产安全的风险规避型投资者。美国的情况尤其如此，这得益于美国稳定的经济复苏以及近期经济指标利好;

　　·新兴经济体，特别是新兴亚洲和亚太地区大宗商品丰富的国家。新兴经济体总体上能够提供更高回报;2013年的不确定性更少，风险偏好应会上升，从而使得新兴市场的吸引力上升。由于保护主义升温以及联盟地区的国家干预，我们认为，更多资本因此将流向亚洲，中国则成为受益国之一。

　　正文

　　过去几个月，由于多种原因，资本流动多次成为新闻头条。中国数个月的资本流出引发了投资者对经济走向、人民币估值以及外汇储备积累似乎要中止的讨论。拉美方面，巴西、哥伦比亚和乌拉圭等国的资本流入增加，引发市场(特别是巴西)对货币升值、信贷激增和通胀的担忧。

　　各主要发达经济体(美国、欧盟和日本)的央行似乎会在2013年注入大量流动性，也许会大开全球流动性闸门。由于美联储和欧洲央行可能会购买无限数量的资产，各主要发达经济体明年或以后仍维持接近零利率的水平，全球其他国家的央行未提到可能会进一步放宽货币政策(如巴西、韩国、澳大利亚和泰国10月下调利率)，我们认为国际体系内有充足流动性，由此提升了2013年资本流动水平偏高的可能性。

　　在2012年困扰全球经济的高度不确定性之后，未来可能会出现流动性泛滥的局面，那么2013年资本将流向何处?我们将在本报告的以下内容分析我们的观点。

　　全球央行注入流动性造成2013年流动性过剩

　　2012年9月13日，美联储出台第三轮量化宽松政策，每个月再购买400亿美元抵押贷款支持证券，最快在9月14日生效。联邦公开市场委员会成员判断，实际上劳动力市场层面的进展并不充分。此时此刻，联邦公开市场委员会在今年年底前将继续扭曲操作，并保持其再投资政策不变，它包括将美联储所持本金付款分配到机构债券和抵押贷款支持证券。三项操作相结合将使美联储每月购买的证券规模总计达到850亿美元，接近于之前第一轮和第二轮量化宽松政策时每月的购买量。美联储各类非常规计划使其资产规模从2009年之前的1万亿美元达到近3万亿美元的水平。联邦公开市场委员会也补充称，在宏观经济状况恶化的情况下，未来几个月可能会进一步购买证券，并有可能会调整购买步伐、规模或证券构成。第三轮量化宽松政策属于开放式计划，且终止日期尚不得而知的事实意味着第三轮量化宽松政策与第一轮和第二轮量化宽松政策之间存在明显差异，表明美联储坚持不懈支持金融和房地产行业的意愿，只要有必要其就会注入新的流动性。在国内信贷尚未明显回升之际，尽管房地产市场日趋稳定，并且由于第三季度盈利公告季数据显示，标普500指数公司的盈利能力前景更加悲观，新增流动性将流向大宗商品和新兴市场。

　　2012年9月6日，欧洲央行推出一种名为“直接货币交易”(OMT)的新型量化宽松政策。在满足多个条件之后，该计划将组织在二级市场购买欧洲政府债券。特里谢任期内欧洲央行已开始购买政府债券，但规模有限(总金额为400亿欧元)，德拉吉担任欧洲央行管理委员会主席后，购买政府债券的计划很快中断。周边国家困境的加剧说服欧洲央行新**人再次推出政府债券购买计划。它以激活泛欧稳定机制(即欧洲金融稳定基金-欧洲稳定机制)为条件。一国政府将不得不请求欧洲金融稳定基金或欧洲稳定机制的金融救助，并接受相关的谅解备忘录，规划进一步的财政巩固措施，以从欧洲央行对二级市场的干预中获益。根据德拉吉的各种声明，这些干预措施一旦被激活将具有非常重要的作用。这种隐含的承诺已帮助减轻了周边国家政府债券市场的压力。但尽管收益率下降，并且由于宏观经济状况明显恶化，我们认为西班牙和意大利政府很有可能要求欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制救助，从而为欧洲央行干预铺平道路。

　　欧洲央行购买政府债券的措施应该不会有任何作用，意味着未额外增加流动性。但是激活直接货币交易计划将释放欧洲多家银行在欧洲央行账户内保存的大量流动性，这些流动性曾出现在2011年年底和2012年年初进行的两次长期再融资操作后。为给欧洲政府债券提供含蓄的安全网络，欧洲央行将大幅降低欧洲各国银行资产负债表内的总体风险级别。加之流动性的监管条件没有那么严格，在仍以信贷需求低迷为特点的大背景下，这将促使欧洲各国银行(效仿其美国同业银行)寻求风险性更高、盈利性更高的投资。

　　在出台第三轮量化宽松政策之后，日本很快宣布扩大其自身的资产购买计划，将其规模提升到10万亿日元。在10月30日，日本又宣布了另一轮11万亿日元的购买计划，这两项将使日本资产购买计划总额在到2013年年底前达到91万亿日元。扩大自身资产购买计划的措施不仅旨在提供额外的货币刺激，也可以被视为在美联储注入流动性增加了美元的下行压力后对抗日元升值的一种反应。因此作为最可行的避险天堂货币替代选择(还有瑞郎)之一，日元面临相当大的升值压力。

　　此外中国有可能会出台更为宽松的货币政策，并与全球各国央行一起在未来一年注入流动性。由于国内经济依然低迷，预计中国人民银行将采取措施支持经济增长。今年迄今，中国已通过2月和5月的两次下调存款准备金率，以及6月和7月两次下调利率的方式注入流动性。此外，7月份中国通过逆回购操作的方式快速增加其公开市场操作，以注入流动性，但通过此种方式注入的流动性本质上是短期的，大部分由7天和14天的协议构成，部分28天的逆回购在9月中旬开始。我们认为步入2013年，中国有可能进入又一轮的存款准备金率下调周期，这是因为不仅与国际水平相比，也与中国国内历年来的水平相比，存款准备金率依然非常高，当前的存款准备金率仅比2011年的峰值低1.5个百分点，但是鉴于2013年全球和国内通胀可能逐步上升的前景，我们认为中国人民银行在利率下调方面将继续保持谨慎态度。

　　2013年流动性将寻求更高回报

　　充裕的全球流动性引出的问题是它将流向何处。从传统角度来看，在高度不确定时期内，由于投资者希望限制风险，资本流向避险天堂，而在不确定性下降时期内，投资者的风险偏好增强，将寻求更高回报。2012年是具有高度不确定性的一年，对全球经济放缓、欧洲危机、美国接近财政悬崖以及地区政治风险的担忧影响投资者信心。不确定性导致投资者寻求安全，很多投资者进行美元汇回及避险天堂投资。我们认为尽管不确定性依然存在，但2013年的情况将导致更多资本流向新兴经济体。

　　避险天堂发达经济体仍是风险规避型投资者的**目标

　　全球经济状况在很大程度上远未达到乐观持续复苏的地步，因此投资者对避险天堂资产的需求依然存在。由于欧债危机似乎仍未解决，对寻求避险天堂的投资者而言，欧元区不是**吸引力的地方。因此我们认为美国和日本将成为主要受益国。

　　“美国经济似乎踏上逐渐稳步复苏之路，从而使其成为寻找避险天堂投资者的主要吸引力。近几个月，房地产市场显示出复苏迹象，失业率下降，消费似乎也稳步回升。实施第三轮量化宽松政策也应有利于支持资产价格。尽管仍存在财政悬崖风险，但如果没有完全避免财政悬崖，预计美国将陷入衰退，但我们认为这种情景不太可能出现。在不确定性时期，美元汇回以及美国的总体投资水平通常较高。

　　“日本应会继续成为短期备选目的地。尽管日本仍身陷停滞状态，且过去一年大企业的表现欠佳，但其国债作为一种避险天堂投资仍具有吸引力。日本国债主要由国内投资者持有，意味着债券价格的外部压力有限。另外日本国债具备吸引力的另一个原因可能是日元升值，尽管日本央行加大力度让日元贬值但日元依然坚挺。

　　寻求更高回报的资本将流向新兴经济体

　　我们认为即便全球经济依然低迷，2013年相较于2012年的不确定性将比较低。虽然迫在眉睫的担忧仍未能真正解决，但欧洲稳定机制和直接货币交易等措施已经出台，这些措施旨在减弱欧债危机造成的影响。”缓兵之计“不再可行，美国财政悬崖情况将得到解决，但结果可能更好也可能更糟。此外全球多个主要经济体面临****层换届，权力交接应会在2012年年底或2013年年初完成。最后发达经济体(特别是欧洲)的增长前景仍相对低迷。在这种环境下，我们应会看到资本为寻求更高回报而流向新兴经济体。

　　·未来一年中国将成为资本流动的重要目的地

　　在2012年第二季度至第三季度经济增长下滑之际，中国经历了几个月的资本外流，在出台第三轮量化宽松政策之后，这种势头在9月份得以扭转。我们认为2013年这种情况将会持续扭转，这是诸多因素所致。

　　首先经济基本面依然强劲，吸引资本流入。尽管近期增势减弱，但中国的经济增长率仍明显高于其他主要经济体。这种相对较高的增长率吸引了外国投资，10月联合国贸易和发展会议(UNCTAD)公布的报告显示，即使由于2011年的强劲增势中国的同比FDI在2012年有增速放缓，2012年上半年中国的外国直接投资流入超越美国，这也是自2003年以来美国首次未站上头把交椅。确定性增强使得决策者在必要时将出台更强的支持政策，受益于此的中国经济在2013年将加速增长。目前主要的支持政策全部在基础设施领域，虽然我们预计这种趋势将会延续，但我们也认为明年针对刺激消费的支持政策也可能出台。如前所述我们认为中国也将采用更为宽松的货币政策，这也会提振经济增长。历年来看，新一届中国**人上台之后投资会出现一波快速增长。综合上述因素，我们预计2013年中国GDP增速将达到8.1%。

　　其次外国投资者获得越来越多在中国投资的机会。合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)等措施的规模和范围正不断扩大，中国的资本市场逐步向外国投资开放。截至2012年9月，经批准的合格境外机构投资者资金升值308亿美元。除外国直接投资以外，这为资本流入中国提供了另一种方式。

　　·亚洲新兴经济体(如印尼、菲律宾、马来西亚和泰国这样的东盟国家)的资本流动也会增多

　　这些国家的增长潜力较高，公共债务水平较低，在很多情况下，甚至在面临全球经济举步维艰的情况下，表现依然强劲。比如，印尼、菲律宾、印度和马来西亚的GDP增长率均在5%至6.5%之间，明显高于发达经济体。另一个要素是对这些国家的政府干预主义相对较弱的认知，国有化和征用风险较低。

　　·资源丰富的国家将从全球流动性注入中获益

　　由于全球范围内的量化宽松政策抬高了大宗商品价格，此种趋势的受益方将是大宗商品丰富的国家，如澳大利亚、新西兰和俄罗斯，这些国家是石油、煤炭和农产品等大宗商品的主要生产国。这些国家的资本流入也应会增多。

　　·在保护主义升温及国家干预之际，拉美的吸引力有可能会下降

　　虽然拉美新兴经济体吸引投资者关注其增长潜力，但投资者在该地区投资的风险不断上升。过去几年委内瑞拉、阿根廷和玻利维亚等国对数个主要的战略型企业收归国有，包括阿根廷依法占有YPF，玻利维亚年初将电力公司收归国有，这让投资者感到沮丧。

　　巴西也成为大多数口头反对近期流动性注入的国家之一，巴西央行行长亚历山大·托姆比尼(AlexandreTombini)声称，他们“不希望巴西成为其他国家贬值货币的市场”。巴西多位**人已经表示，眼下货币战已经开始，并出台“各种”措施以减少资本流入，如对外国贷款征税、对购买的本地债券征收、利用反向货币掉期等工具加大对外汇市场的干预力度。假设其他条件不变，干预风险成为众多拉美国家吸引力下降的一个因素。

　　结论

　　全球各国央行正在注入或准备注入流动性以刺激陷入停滞的经济，量化宽松政策如美国的QE3和欧元区的OMT以及日本央行扩大资产购买计划的规模，这些作为大规模货币政策举措当中的一部分，将导致2013年流动性充足。在这样的大规模政策举措下全球其他国家(包括中国)的央行也有可能会向经济注入更多流动性。

　　由于预计2013年流动性充裕且不确定性减少，投资者可能会寻求更高回报，并因此将很大一部分资金投向新兴市场。在拉美国家的保护主义情绪升温以及国家干预加强的情况下，我们预计大量资本将流向亚太地区，新兴亚洲(包括中国)以及大宗商品丰富的国家有可能会成为资本流入的目的地。