尹中立：全流通使股市的估值体系出现巨变

时间：2012-10-16   来源：财经网

　　当前的股市不断下跌让很多经验丰富的投资者感到十分困惑，按照以往的经验，上海综合指数跌到2200点以下时的估值水平已经创历史新低，应该是买入的好时机，但股价却没有出现趋势性的反转的迹象。这些现象表明，当前的股市与几年之前的股市已经发生的某些变化，以往的经验已经不“灵”了。

　　股市出现的**变化是估值体系。笔者曾在去年底发表文章分析当前我国股市估值体系的变化，为了更好地分析估值体系的变化，特作如下补充。

　　在全流通之前的股市生态结构中，散户的资金量占60%-70%左右，证券公司和证券投资基金、保险资金等机构投资者占30%-40%。在这样的生态结构中，散户数量多，而机构数量少，众多的散户投资者“供养”了数量有限的机构投资者，机构可以利用自己的资金优势操纵股票价格。说白了，这个阶段的股票市场总体上是一个典型的“庞氏骗局”，是一个类似于击鼓传花的游戏。机构投资者的资金总量不占绝对优势，但它们在整个游戏中占主导地位。

　　全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票总量扩大了两倍多，新增的股票主要集中在国有控股机构或公司法人手里，它们的行为与前述机构投资者有较大差别。为了区别起见，我们把证券投资基金和券商、保险机构等称之为“金融资本”，把上市公司的发起人股东称之为“产业资本”，显然，产业资本的数量远远大于金融资本，产业资本无法像金融资本那样通过操纵股价来牟取暴利，因为数量有限的散户无法“供养”数量如此庞大的产业资本，股市的生态平衡被破坏了,2005年之前的“庞氏骗局”游戏难以为继。

　　当股市的“庞氏骗局”游戏不能继续的时候，股票的定价就必须遵守一定的规则或规律：股票价格=上市公司预期收益/(无风险收益率+风险溢价)。对于金融资本而言，无风险收益率可以用国债收益率来替代，对于产业资本来说，它们的无风险收益率可能不是“国债收益率”(大约3.5%)或银行定期存款的利率，而是实业投资的平均投资收益率。在现阶段，实业的投资收益率比国债的收益率要高一倍以上(大约10%)。因此，产业资本比金融资本有更高的收益率要求，反映在股价上就是产业资本愿意接受的价格比金融资本更低。假如一只股票的预期每股收益是1元/年，每年可以分红0.5元/股，金融资本认为以10元/股买入该股是可以接受的，而产业资本对该股票的定价可能只有5元/股。

　　很多人看到了产业资本不断套现的冲动，但不少人错误地将这些产业资本卖出股票的动力来自低廉的成本。的确，发起人股东的成本比一级市场或二级市场投资者的成本都要低廉，很多发起人股东的成本已经不足1元/股，但导致它们卖出的原因主要是现在的股票价格太高，股票的收益率远远低于它们从事实业投资的收益率。

　　随着全流通时代的实现，产业资本主导股票市场定价的时代将逐步确立。因为产业资本对股票定价的参照系与金融资本是不一样的，它们对收益率的要求更加苛刻，因此，产业资本替代金融资本的过程一定是股票市场市场估值水平大幅度降低的过程。

　　由全流通导致的估值体系的改变对主板市场的冲击相对较小，对中小板和创业板的冲击相对较大。

　　主板市场主要有国有控股的上市公司为主，对于这些上市公司而言，大多数主要股东不会因为股价高而减持股票。从二级市场的投资者看，投资这些大盘蓝筹股的主要以机构投资者为主，散户很少参与这些股票，因此，这些股票的投机色彩相对较少。从目前的估值水平看，大盘蓝筹股的估值水平已经接近10倍(笔者认为是合理水平)。即使进入全流通状态，主板市场还是以金融资本定价为主，其合理的估值水平应该以10倍市盈率为参照。

　　中小板市场和创业板市场以民营企业为主，股权比较分散，有很多专业的PE投资者参与其中，大多数控股股东并不在意谋求绝对的控股地位，只要股票价格被高估，这些股东就会减持股票。更重要的是，在全流通之前，投资这些小市值股票的投资者主要以散户为主，因此，中小板和创业板市场在全流通之前的估值是严重偏高。进入全流通状态之后，中小板和创业板市场将主要由产业资本定价，其合理的估值水平将明显低于主板市场的平均水平。

　　按照笔者判断，未来的股市将出现几个特点：

　　中国股市的“庞氏骗局”已经随着全流通而难以为继，随着货币扩张的减速，中国股票高估值的条件相继消失，股价走上回归之旅。

　　我国的股票市场将出现明显的结构性变化，中小板市场和创业板市场的估值水平将大幅度降低，并低于主板市场。对比当前的市场现状，估值体系和市场结构将出现颠覆性的变化。

　　在估值体系巨变和经济周期下行将产生叠加效应，投资者需要警惕出现大熊市。切忌以历史数据来判断当前的股市。国庆节前，创业板的30多家公司发布公告将大股东的锁定期延长，这说明监管层也已经看到了该问题的严重性。

　　股价何时回到合理的价位?当产业资本不愿意减持，或越来越多的公司采取回购股票之时。当前的很多股票回购或增持的行为更多的是为例维护股价，作秀的成分较大，因为股价偏低而为之的很少。