汪涛：2013年的经济增长靠什么？

时间：2012-09-10   来源：财经网

　　我们预计下列因素将帮助2012年经济增长回升：(1)随着销售回暖，房地产建设活动应当会在显著放缓后企稳并小幅反弹;(2)鉴于经济数据持续疲弱，中央政府换届之后，包括信贷在内的各项政策支持力度将有所加大;(3)去库存结束意味着即便没有显著的补库存，稳定的需求增长也将会带动生产活动走强;(4)全球经济增长前景仍然很弱、但总体更加稳定，这应当能使净出口在2013年不再对经济增长形成拖累。

　　在当前经济增长放缓的环境下，企业面临着利润大幅下滑、库存积压和产能利用率降低的局面。我们很容易将周期性下行和中期内潜在增长率放缓这两者混淆。存货调整可能会被混淆为结构性的产能过剩，企业盈利的周期性下滑则可能被视作结构性的效率低下，而在经济下行时一个非常自然的现象——不良贷款率上升——也可能会加剧人们对债务/金融危机的担忧。

　　的确，我们认为中国经济中长期的潜在增长率在下降，这主要是由于人口结构变化导致非农劳动力供给放缓，并且就算不进行结构性调整或者调整步伐十分缓慢，资本积累的步伐也将从目前不可持续的高水平上放慢。另外，未来生产率进一步提升的难度将会加大、并且需要推进更多的结构性改革。中国的潜在增长率确实可能没有比现在7-8%的区间高多少，而且我们预计潜在增长率将在2015年以后逐渐放缓至6-7%。

　　但是短期内，稳增长政策和存货周期还是能够帮助经济增长实现周期性反弹。需要特别指出的是，在面对增长放缓或硬着陆的威胁时，中国具备着相当程度的政策和资产负债表的缓冲空间。换言之，政府仍有空间也有意愿运用政策来避免经济大幅下滑。从资产负债的角度看，尽管企业部门杠杆率较高，居民部门则很低，而政府部门的债务水平也仍然可控(包含地方政府债务，见图9)。银行业方面，尽管银行的资产负债表可能没有账面上那么好，也可能最终要处理比目前更多的坏账，但由于资本账户尚未放开、银行仍能获取较为廉价的流动性、并且大部分银行都是国有的，这些都有助于确保银行为经济融资的功能得以持续，并且限制金融去杠杆所造成的螺旋式负面影响。房地产方面，房地产市场当前的疲弱主要是受调控政策所致，而并不是由于居民部门负债率偏高或信心缺失。事实上，我们认为居民购房的杠杆率不高、居民金融财富中大量的银行存款是房地产活动保持韧性的重要原因(见图10)。

　　政策前景和风险

　　未来几个月，我们预计政府不会出台大规模刺激政策，但我们相信随着疲弱的经济数据不断出台，政府将加大现有政策的贯彻力度。鉴于近几个月外汇持续流出，我们仍然预计央行将在年内再次下调存款准备金率，以向货币市场传递放松流动性和稳定增长的预期。在我们看来，银行间利率水平仍然较高且波动较大，反映出央行目前对逆回购工具的集中使用并未能达到其理想的政策目标。而由于没有明确央行的政策意图，商业银行选择增加了超额准备金。至于说在换届期间推出更大的刺激政策，我们认为只有当经济骤然大幅下滑的情况下，才有可能。

　　进一步降息的可能性正在下降。我们预计CPI同比增长率已经见底，8月份达到2%并将在四季度升至2.5%以上。2013年，随着新的食品和猪周期的启动、基数效应也较为不利，CPI通胀率可能会升至3.6%左右。这意味着即便央行不再下调利率水平，实际利率也将在明年再度跌入负区间。事实上，在中国降息的作用并不会太大——降息当然会帮助降低企业和地方政府的借贷成本、减轻抵押贷款还款压力，但中国的利率水平已经较低，并不是抑制投资的紧约束。疲弱的实体经济需求和过剩产能才是症结所在。

　　更重要的货币政策工具当然是信贷规模控制，即央行通过信贷额度进行管理、银监会通过监管层面进行控制。银行直到目前尚不能增加对地方融资平台的净头寸，这助长了债券融资和表外信贷的增长。未来，我们预计债券和银行间市场信贷活动将持续增长，但政府可能会放松对重大项目、包括地方融资平台的信贷投放限制。

　　我们预计房地产调控政策不会发生重大变化。政府不太可能很快改变当前的限购令和二套房贷政策。不过，我们也不认为政府会进一步收紧调控政策。我们不认为目前被广泛讨论的房产税会在眼下或是明年就马上广泛实施。

　　将于12月初召开的中央经济工作会议应该会进一步明确政策的方向，明年3月的全国人大会议也会给出2013年经济工作的明确目标和政策计划。到那时，地方政府近期陆续出炉的“刺激计划”是否能够得到中央政府和银行体系的大力支持也会水落石出。

　　未来几个月到明年3月份的一个风险是，在换届完成之前，政策可能缺乏方向和协调，尤其是当没有重大外部冲击的时候。在这种情况下，企业家信心可能会进一步受挫，复苏也可能会进一步推迟到明年二季度。

　　关注库存和盈利周期

　　综上，基于政策力度弱于预期以及出口需求持续下滑，我们下调了今年三、四季度的增长预测。我们预计未来几个月里政策不会发生显著的改变，但现有政策的执行力度应该得到加强，包括增加对政府基建投资的资金支持等。在房地产建设活动企稳并小幅反弹的推动下，并随着去库存结束，我们预计经济增长将在今年四季度初步呈现复苏的迹象，并且复苏势头将在明年二季度进一步增强。

　　这对投资者来说意味着什么?我们预计实际GDP增长仅会小幅复苏，但如我们此前报告中提到的，投资者应当更加关注名义GDP增长和企业盈利周期。企业利润与名义GDP增长密切相关，我们预计后者将在今年三、四季度见底(同比增长9-9.5%左右)，较2011年18%的增速显著下滑。我们预计2013年名义GDP增速将回升至12%。更重要的是，企业利润率在过去12-15个月里显著收窄，但随着生产成本快速下行、去库存持续，这一趋势将会很快反转。利润率将开始扩张，而销售收入增长将企稳并小幅回升。届时，企业盈利增长将会开始好转，让我们拭目以待。

　　汪涛为瑞银集团特约首席经济学家;胡志鹏为瑞银集团经济学家