案例三：定向增发之收购兼并

　　并购重组分为发行股份购买和现金全额收购资产。通过现金收购资产的模式可以绕过审批环节，然而对很多上市公司而言，自有资金并不足以支付收购资产所需的资金。很多公司会进行定向增发的设计，来募集更多资金，再以现金来收购资产。

　　“分离式”并购

　　2014年7月证监会对并购重组办法全面修订，对A股市场并购重组的业态产生了很大影响。“现金收购免审批，发行股份购买资产仍需要走审批程序，未来很多上市公司都会走现金收购资产的模式，以绕过审批环节。”一位上市券商投行并购人士评论道。Wind资讯数据显示，截至10月12日，今年以来A股上市公司公布增发预案的共有678家，拟以现金收购资产占比近四分之一。这一修订预期将显著提高现金收购的比例。

　　但对很多上市公司而言，自有资金并不足以支付收购资产所需的资金。可以预料的是很多公司会通过各种变通手段募集资金，再以现金来收购资产。“分离式”并购的新玩法应运而生。

　　所谓“分离式”并购是指将发行股份收购资产的模式分成两个步骤来完成。第一步是先以现金收购标的资产，第二步再通过增发股份募集资金补充因收购产生的资金缺口。

　　目前，市场上已出现“分离式”并购的操作案例。

　　今年4月，康恩贝(600572.SH)公告，拟斥资9.945亿元收购贵州拜特制药51%股权。同时，公布非公开发行股票预案，发行不超过1.75亿股股份，募资不超过21亿元。值得注意的是，这次定增对象的其中一位是朱麟，他是贵州拜特剩余49%股权的持有人。

　　“先现金收购再增发股份，贵州拜特持有人朱麟获得了康恩贝的股权，其实等同于发行股份收购标的资产。”一位上市券商投行并购人士指出，康恩贝分两步走操作并购项目，核心是绕过了证监会对并购重组的审批程序。在投行看来，现金收购免审批，效率提高，但其弊端是很难实现上市公司与被收购方的利益捆绑。

　　但“分离式”并购的另一案例美盈森(002303.SZ)收购金之彩，以另一种方式间接实现了利益捆绑。

　　2013年10月，美盈森以2.87亿元收购深圳金之彩文化创意有限公司70%的股权。双方约定收购付清首期款后6个月内，被收购方的实际控制人使用不超过3500万元通过二级市场购买收购方股票。

　　“收购用现金支付，但收购条款约定被收购方必须在二级市场买股票，还要锁定24个月。这种做法不需要增发股票，回避了监管审核，但又能与被收购方实现利益捆绑。”前述上市券商投行人士认为，这种模式与发行股份收购资产有异曲同工之效。

　　“未来会有很多上市公司先向特定客户做一笔三年期的定向增发，等拿到一笔资金后，再以现金支付方式慢慢并购。”业内人士透露，事实上，上市公司定向增发前已找好并购标的，这些项目“寄养”在中介机构成立的并购基金，等定增募集资金后再并购进上市公司。

　　“分离式”并购业态的出现，一方面是券商投行希望提高效率，绕开证监会的审批;另一个因素则是并购基金的兴起。“上市公司定增融资也需走证监会审批，但审核宽松，不需要审核被收购标的的报表及合规性。”东方富海一合伙人指出。

　　另外一个因素则跟并购基金的兴起相关。“现在很多项目是控在并购基金手中，即并购基金是被收购项目的控股股东。如果收购时换成上市公司的股份，还得再锁定三年。因此，并购基金都不想要股权。”该合伙人介绍。

　　深圳另外一位并购基金管理人亦表示，被收购资产装进上市公司时，并购基金已经“养”了一年以上的时间。基于投资周期的考虑，他们更喜欢现金收购资产的模式。

　　“炒作”式并购

　　上市公司发布对大股东的定向增发预案，成为最近市场股价上涨的催化剂。9月9日晚间，久其软件(002279.SZ)公告称拟向大股东定向增发592.27万股。10日早上，久其软件开盘即封涨停。而同一天发布定增预案的恒逸石化(000703.SZ)亦以8%以上的涨幅开盘。

　　类似的案例还有福瑞股份(300049.SZ)和隆华节能(300263.SZ)，其公布拟对控股股东、实际控制人实施定增预案后，股价在第二个交易日开盘涨停。随后两三个交易日，股价亦有10%以上的上涨。

　　市场为何追捧对大股东的定增?一位基金经理透露，机构追捧这类定向增发个股，在于市场预期其后续会有一系列有关并购重组的资本运作，如产业上下游的兼并与跨行业的收购。目前市场流行的操作模式是上市公司向大股东定增，向资本市场散播收购小项目的消息。借并购题材炒高股价后，上市公司再进行大规模并购，最终实现企业描绘的“蛇吞象”的“并购梦”。定增对象由机构投资者转为大股东或其关联方，这种情况在过去几年非常少见。

　　Wind数据显示，自年初至9月10日，有605家上市公司公布了定向增发的预案，有254家是安排向大股东或者是大股东关联方参与定增，占比达到42%。自8月1日至9月10日，公布定增预案的上市公司达到168家，有68家的定增对象中包含了大股东或者是大股东关联方。其中，有21家公司的发行对象仅是大股东或者是大股东关联方。

　　除此以外，大股东的增持行为，向二级市场传递了股东对未来股价的信心。大股东或者实际控制人的增持说明股价仍然处于较低的位置，或者后期将有并购等运作带来股价上扬的空间。

　　机构资金追逐公布定增预案的上市公司，是相信大股东参与定增的炒作背后，还有一系列的兼并收购故事。而上市公司热衷于“炒作式”并购的原因是此种操作将大大降低并购成本。

　　按照传统的操作手法，假设一家上市公司的股本为2亿股，股价为20元，大股东持股比例为51%，持有上市公司股份1.02亿股。如果上市公司现在收购一家资产价值10亿元的企业，需要增发5000万股。由此一来，大股东的持股比例下降至40.8%。

　　但最近流行的是先定增，同时画出并购“饼”，等股价炒高后再进行外延式并购。以前述上市公司为例，大股东在近期准备拿出1亿资金，增持上市公司500万股的股权，则大股东的持股比例变成52.19%。随后，公司收购几个小项目，直接催生股价由20元上升至40元。此时，这家公司收购资产价值10亿元的标的，只需要增发2500万股。大股东持有上市公司的股权比例还有46.5%。