案例二：从PE/VC了解“新三板”

　　4.2.1、PE/VC退出新渠道

　　在时下最热的文化传媒行业里，新三板有这么一家营收超2亿的数字出版公司，即上海四维文化传媒股份有限公司(以下简称“四维传媒”)，四维传媒目前共引入PE股东8家，合计持股比例快要赶上实际控制人的持股比例。截至2013年底，有6家位列公司十大股东。其中，达晨创世占股8.33%，达晨盛世占7.24%，达晨创泰4.84%，达晨创恒4.75%，达晨创瑞3.87，罗曼投资2.16%。达晨5家投资机构的执行合伙人为达晨财智创业投资管理有限公司(下称“达晨”)，占股29.03%。另有易津投资、卓平投资2家机构，8家PE合计持股33.36%。达晨创投有两名高管进入四维传媒，分别是投资副总监叶先友、合伙人兼上海总经理傅忠红，分别担任独董和监事。

　　达晨就是通过四维传媒在新三板的上市开始退出之路的。

　　弃IPO转道新三板

　　据了解，四维传媒是一家数字传媒技术应用服务的高新技术企业，主营业务是基于自有的数字出版技术系统平台，为客户提供数字内容制作、数字化绿色印刷等数字出版服务，主要服务于商业资讯及出版传媒领域。简单来讲，就是基于数字技术为企业制作印刷DM杂志。其核心技术为24项数字出版相关软件著作权。

　　目前，思维传媒业务主要包括商业资讯、出版传媒和现代设计三个部分。这三部分业务的2013年营收分别为17440.50万元、7448.58万元、905.53万元，其中商业资讯占比**，达67.61%。思维传媒2011~2013年营业收入分别为19093.71万元、22212.77万元、26248.95万元;净利润分别为2914.09万元、3299.24万元、2618.10万元。其中，营收实现了连续增长，但净利润在2013年出现下滑，同比跌幅达20.65%。

　　据悉，我国数字出版产业发展非常迅猛，2002年~2012年间，行业收入年均复合增长率达61.6%，2013年，在MPR、大数据等多个技术的推动下，我国数字出版产业营收超2600亿元，2014年有望达到3500亿元。

　　行业和自身的发展推动四维传媒资本化的进程，但其最初想要挂牌的地方并不是新三板，而是创业板。2012年3月底，四维传媒递交创业板IPO申请资料，该年11月完成首轮意见反馈，但却受到IPO突然停摆的波及，止步于预披露环节。

　　实际上，和其他所有拟IPO企业一样，四维传媒为此耗费了巨大的人力物力。一位知情人士告诉记者：“2013年1月公司接到IPO自查的通知，按照证监会要求，所有自审中介机构都必须现场核查公司所有客户与业务上下游供货商的合同执行状况。整个一季度，公司销售采购部与业务部高管花费不少精力，协助中介机构联系公司大客户，进行实地访谈。”

　　而另一方面，公司在这个时期是最需要钱的。“从2008年到现在，订单每年快速增长，相应的固定投资和经营性流动资金需求攀升，没有新资本的注入无法保证公司的高速增长要求。”唐洁也指出。最终在IPO开闸和新三板扩容前，四维传媒毅然放弃了IPO，登陆了新三板。

　　达晨开启退出之路

　　了解四维传媒的人都应该知道，四维传媒种种决定的背后是深圳达晨创投的影子，这也包括了弃IPO转向新三板。根据公司公开转让说明书显示，在2010年9月进行首轮融资中，2010年9月28日，达晨创世、达晨盛世、罗曼投资、易津投资及卓平投资 5 家投资者联合出资470万元一起成为了四维传媒的股东，其中，达晨创世认缴200万元，达晨盛世认缴174万元。在挂牌新三板之时四维传媒4700万的定增案也全部由达晨系认购，深圳市达晨创泰股权投资企业(有限合伙)1710万认购了251万股，深圳市达晨创恒股权投资企业(有限合伙)1680万认购247万股，深圳市达晨创瑞股权投资企业(有限合伙)1370万元认购201万股。上述达晨系基金在此次定增时认购的成本为每股6.8元。

　　前述中信证券的人士认为：“四维传媒改投新三板，其背后的PE功不可没，在传统IPO退出渠道不能实现的时候，退一步到新三板上，尽管有风险但不失为当时的一个优选。”事实上，董事会也确实是在征得投资方达晨创投的支持下才做出了逃离创业板堰塞湖，转投新三板的决定。

　　四维传媒的董秘唐洁告诉记者：“我们觉得做市商不仅能够给企业带来公允的市场价格，有利于企业未来在资本市场进行并购等业务。在我们的层面上来看，还给了我们身后创投机构另一条退出的通道。像此次券商拿到的做市筹码其中一部分就是来自于达晨的股份，达晨将一部分老股转让给了东方证券一些高净值客户。”

　　现如今，四维传媒不仅出现在了第一批尝鲜做市企业当中，还率先发布了第二轮补充做市库存的定增。券商和四维传媒最后商定的价格为8元/股，根据此前披露的入股成本来看，达晨创投在此次退出的一部分股权中获得了不错的收益。

　　除了四维传媒，铜牛信息也出现了类似情况。其在8月15日发布股票交易异常波动公告，显示2014年8月14日，公司股票以4.50元/股的价格成交。股东北京高鸿投资管理中心采用协议转让的方式，分别转让85万股、20万股给银河证券、广州证券作为做市库存股。

　　此前，2013年12月25日，北京高鸿投资管理中心通过全国中小企业股份转让系统以每股1.68元的价格获取了其员工所持的250万股。按此计算，不到一年时间，通过此次转让，北京高鸿投资管理中心每股就实现了2.82元的溢价。

　　PE/VC退出新渠道

　　根据投中研究院不完全统计显示，从机构涉及挂牌企业的数量来看，目前有超过30%挂牌企业具有PE/VC背景。实际上，这一比例在参与做市商转让方式的企业中更高。目前参与做市商转让方式的48家企业当中，前十持股股东当中有PE/VC的企业远远超过半数，达30家。另据不完全统计，这30家企业背后的私募有48家之多。

　　“新三板是优质项目的发现平台，也是投资退出的一个新平台。”国信证券场外市场部总经理鲁先德表示。而做市商新制度再次为新三板上的投资机构开启一条新的退出通道。做市商转让方式下，券商要为企业做市，必须要获取其一部分股权，正是券商获取做市筹码这个过程为机构提供了新的退出方式。一位德同资本的人士表示：“新三板推出做市商交易制度，对于VC/PE来说存在两大机遇，一是新三板将成为PE/VC机构寻找投资项目的阵地或者平台;二是随着交易活跃，新三板将成为重要的投资退出渠道。”

　　沪上地区一位券商直投子公司的人士也直言：“尽管目前企业股权的流动性依旧不足，但现在已推出的做市商制度，未来将要实行的转板，分层后的集合竞价，哪一项都能提供退出的通道。这相比IPO堰塞湖来讲，选择多多。”

　　4.2.2、先转股，再转板

　　先转股，再转板，如果这条路走通，九鼎将找到一条投资机构退出的新路径。不过，投资者们是不是认可这样的方式，取决于他们能不能拿到真实的利润回报。

　　2014年4月23日，九鼎投资登陆新三板。在此后的一段时间里，这家被称为“本土PE第一股”的挂牌公司，向尚未理解新三板交易规则的投资者们表演了一场惊心动魄的“蹦极”。

　　从5月20日到5月28日期间，以每股610元发行价上市的九鼎投资，股价一路上涨至每股850元，在27日却突然跌至1元，其后再度回涨冲上950元的高位。至少在彼时，由于协议成交采取“一对一成交”，转让价格由双方自主协商，同时不设涨跌幅限制，出现此类股价“暴涨暴跌”的现象并不奇怪。随着做市商制度、股价异动监控等相关市场机制的完善，类似的股价异动将被纳入更健全的管理机制。

　　但对于投资者而言，此事依然疑团重重：九鼎投资这家神秘的PE机构为什么能够以610元/股的“天价”发行股票?上市前为什么会突然涌入数以百计的“原始股东”?同一家公司的股价为什么会在几天里出现从1元到950元这样的巨大差价?这一系列疑问，最终都不得不追溯到九鼎投资为上市而设计的一份特殊方案上。

　　因为IPO暂停，九鼎手中的项目无法退出。眼看投资人和九鼎就要“双输”之际，新三板的开启带来转机，他们共同设计了一个“双赢”的方案：基金份额转换股权的定向增发。

　　时间追溯到2007年7月，当时北京惠达九鼎投资管理有限公司刚成立，就以其激进的投融资风格和工厂化的投资管理模式，迅速累积了上千名私募基金投资人，并将从他们手中筹集来的150多亿元资金投入了209家企业。

　　这两百多家企业的股权投资，分别属于私募基金管理机构昆吾九鼎投资管理有限公司所管理的21家全资公司、14家控股公司和3家基金。私募基金管理者通过陆续筹资组建的投资基金向企业投资，并以私募投资协议的形式，向投资者承诺投资退出的期限以及丰厚的投资回报——他们原打算帮助这些企业迅速IPO上市，就可以卖掉股票退出，赚取丰厚利润。

　　但如意算盘落了空，因为A股暂停IPO审批，而且一停就是一年多。

　　作为基金管理人的九鼎，于是面临着如何兑现承诺的难题。按照传统的私募基金管理模式，到期无法退出基金投资时，基金管理者要么按照相关私募协议向基金投资人溢价回购基金份额，要么只能承担违约清算的“无限连带责任”。

　　此时，九鼎投资手上还有180多家企业股权投资无法短期内退出，没有足够的资金回购基金份额，也没有足够的资产可以向金融机构进行抵押融资。

　　困顿之际，新三板和“基金份额换股权”方案，带来了新的转机。按照这一方案，昆吾九鼎的五名实际控制人，以个人出资方式共同创设了同创九鼎投资控股有限公司;并以该公司为控股股东，与数名其他股东共同创设三板上市主体九鼎投资——也就是通常所说的“壳公司”。

　　当作为“壳公司”的九鼎投资出现后，换股方案开始了：公司先以现金增发方式，以1元/股价格增发约580万股股权;其后原昆吾九鼎所管理的多家私募基金中的138名基金投资人，带着自己在相应私募基金中的投资份额“投奔”九鼎投资，并以相应基金份额换购580万股新增股份的相应股权。

　　这是一次复杂的换购——由于不同私募基金的续存期及股权账面价值不同，因此换购价格也各有不同，平均而言，其相当于每股对应610元的基金份额“账面价值”。

　　这个价格是以九鼎投资此前的业绩为基础计算出来的：九鼎投资已经退出的24个项目内部收益率为38.1%，平均持有项目年限为5年左右。按照30%来计算，每1元项目投资可获得3元回报。而以目前基金管理的250亿元投资规模计算，5年后可获净收益500亿元，按照20%收取管理报酬即为100亿元，再出于审慎考虑原则将估值调整为76.25亿元，对应公司原有的1250万股股权，即相当于每股价值610元。以这一均价计算，注册资本仅为1000多万元的九鼎投资，以580万元的现金增发股份，一举获得了高达35亿元之巨的股权投资“账面资产”，成为了新三板市场中当之无愧的“巨无霸”。

　　然而，真正的套现机会并不在每股高达数百元的三板市场中，而在更有诱惑力的主板市场。在这场“基金变股权”的换股游戏背后，私募基金管理者和基金投资人，似乎获得了某种“双赢”的可能。

　　在原有基金投资人实施换股的同时，相关私募基金的投资协议自然中止，并被另一份新的“收益补偿承诺”所取代：按照相关协议，如果上市公司挂牌三年后，股价“连续10个交易日低于一定水平”，则出资人有权要求九鼎给予收益补偿。这意味着九鼎投资以“股价保证”的方式，代替了原本的基金退出收益承诺。

　　而作为承诺方的九鼎投资，则为自己开出了以下“免责条款”：如果股价连续5个交易日或累计20个交易日**收盘价高于一定水平，则“自动免除补偿义务”。换句话说，九鼎投资向原基金投资者承诺，在换股三年内，保证“某些天”公司股价会高于“一定水平”。

　　那么，股东们能趁着“某些天”高价卖股套现吗?目前看起来，那很可能只是一张“画饼”：正如九鼎投资上市两周交易所显示的，高股价只是“一对一协议交易”，并不表示其他股东可以乘机以高价套现。不过，精明的基金投资人们也有自己的打算。在他们看来，真正的套现机会并不在每股高达数百元的三板市场之中，而在于更有诱惑力的主板市场。

　　7月4日，九鼎投资以资本公积金向全体股东每 10 股转增 1902.7783 股，至此，公司总股本增加至约35亿股。这意味着公司将刚刚以换股计划获得的35亿元股权投资“账面资产”，再度转换成了每股1元的普通股权——这已经完全达到了主板上市企业的股本规模。

　　这一上市计划显然很容易获得新进股东的欢心：一旦主板上市成功，今天在三板市场高价换股的人，顿时就将成为坐拥数百至数千万股上市公司股权的“原始股东”。

　　在充满炒作激情的中国证券市场中，只需九鼎管理的100多家投资企业中再度创下一两宗好成绩，股价大涨就充满想象空间。这或许正是九鼎投资三板换股方案获得原基金投资人认同的关键。

　　这一套转股方案及其后续上市计划称的上是中国金融史上的重大创新，如果成功，意味着在过去数年中面临退出困境的中国PE机构们，找到了一条绕开投资企业IPO退出，而又能获得回报的路径。