案例五：A股定增怪相

　　引言：在汹涌的定向增发洪流中，呈现不少违背市场逻辑的怪相，譬如机构高于市价认购股份主动“买套”;大股东在定增股解禁时，溢价回购增发的股票。

　　在IPO审核闸门紧闭、市场探底缓升的境况下，定向增发一跃成为A股上市公司最主流的融资渠道。然而，在汹涌的定向增发洪流中，呈现不少违背市场逻辑的怪相，譬如机构高于市价认购股份主动“买套”;大股东在定增股解禁时，溢价回购增发的股票。原本逐利的信托、基金、私募等机构突然干起“赔本”的买卖，在市场低迷、估价倒挂的情况下，众多投资机构却逆势参与上市公司的溢价定增。

　　然而，透过机构高价“捧场”定增的表象，暴露的却是上市公司、大股东、信托公司、基金公司、私募机构之间构筑的定增“潜规则”——私下缔结保底协议，在资金困难时期帮助上市公司完成融资，然后通过溢价定向回购等非市场化手段，保障定增参与者获得稳定收益。于此同时，定向增发也逐渐成为创新版本的股权激励。

　　定增怪相——机构高价“买套”

　　2013年以来定增市场出现了一个新特征——大量机构投资者扎堆认购，且不少属于主动高价“买套”。

　　2013年12月3日，郑州煤电(600121.SH)发布定增结果，公司以8.67元/股对英大基金定向增发了6920.42万股，募资6亿元。而在郑州煤电发布认购邀请书期间，二级市场股价仅为6元左右，严重低于增发价。基金公司以远高于二级市场估价的价格认定增发股份令人费解。参与定向增发的投资者完全可以不通过定向增发，而直接从二级市场购买股票，为什么要主动买套?

　　事实上，郑州煤电绝非个案。2013年11月26日新兴铸管(000778.SZ)，以每股6.25元价格增发5.12亿新股，而增发停牌前公司股价仅收于6.01元，形成价格倒挂，原有股东并不捧场，但以信托为主的6家机构却大手笔认购了3.12亿股。11月中旬完成定增的云煤能源(600792.SH)也是依靠基金的“捧场”才完成了定增。当时云煤能源股价不足9元/股，而定增价却是9.5元/股。此前中泰化学(002092.SZ)的定增，除了大股东之外，只有上海一家基金“捧场”，以每股6.78元的价格认购了8841万股，定增价较公告前一交易日股价溢价超过10%。

　　融资暗门——保底协议招揽资金入局

　　从表面上看参与定增的是基金，但基金只是充当了信托参与定增的通道，实际上是由信托公司出面寻找客户进行募资。信托、私募机构参与溢价定增的背后，通常都有上市公司承诺的“保底协议”在支撑，这些机构帮助上市公司完成定增，达到募资目的。

　　保底协议主要通过大宗回购、抵押担保、预付收益、产品设置等途径实现。有参与方担忧，参与定增后可能浮亏，上市公司方面可能先行支付固定的收益，或者与大股东签订日后以增持的方式高价回购定增股份协议，或者承诺以直接弥补亏损等方式。参与定增的信托产品，几乎都是固定收益类产品，即使参与定增出现亏损，但通过保底协议，到期后仍然能够给投资者固定的回报。

　　除了这种私下的保底协议，信托、券商集合理财、基金专户等机构还创新了产品形式，设置分级的结构化产品，普通投资者设置为优先级别，对应份额享受固定收益，次级投资者由上市公司或大股东组成，对优先级的本金和收益提供担保。以五矿信托参与大有能源定增的五矿信托-金牛1号定增投资集合信托计划为例，发行规模20.27亿元，信托期限为24个月。在扣除前期需支付的各项费用后，信托资金将全部用于认购大有能源非公开发行的股票。该信托计划项下优先级和中间级信托单位设置预期收益率，次级信托单位不设置收益率。华鑫信托旗下一款参与定增的产品也为结构化产品，分为优先级、A类劣后级、B类劣后级，优先级享有8.5%的固定收益，并有上市公司实际控制人的承诺担保和股票质押。

　　利益运作——对赌协议“护航”定增

　　保底协议并非定向增发潜规则的全部。由于定向增发运作的流程较长，又与二级市场波动紧密相关，在此周期内必须通过其他方式全流程操控，才能确保定向增发万无一失。由此，也衍生出诸多个性化的利益条款，保障各方尤其是投资人的利益。

　　随着越来越多的PE资金涌入二级市场，惯用的对赌协议也被引入定向增发之中。据了解，对赌条款的内容没有标准合同，会依据每家公司的基本面等情况进行量身设计。

　　所谓对赌，可以是对赌股价，也可以对赌业绩。如此安排，放大了一笔简单投融资计划的收益水平。

　　业内人士提供了一个案例：筹划定向增发的G公司很久没得到机构资金垂青。数据显示，2011年以来，该公司曾有招商、汇添富、华安、诺安、平安、大摩等6家公募基金和一家阳光私募曾驻扎，但截至今年三季度末，十大流通股股东中已没有了基金的影子。

　　然而，就在定增项目冲刺之际，该公司推出了一份秘密认购协议，在投资圈流传。按协议约定，认购方可以7.12~7.15元/股的价格，认购1000万股。同时，上市公司大股东安排多家关联方(规避信息披露问题)，针对公司解禁前后不同时间段的股价，与定增认购方对赌。

　　另一案例是，S公司为推动产业转型筹划再融资，原本已经锁定认购者，但由于市场原因股价大幅下挫。

　　但尽管如此，投资方不惜浮亏50%，依旧完成了认购。“当时认购12元，股价7、8元，投资人与公司大股东双方确立了股价5元的对赌协议。对赌标的是上市公司实际控制人旗下多处商业地产资源。”知情人士称，根据对赌协议，一旦股价跌破5元，大股东承诺将旗下商业地产低价售予投资人。

　　对上市公司而言，对赌的意义有三个，其一是增强股价弹性;其二是吸引更多资金博弈;其三是，通过对赌，拉长定增机构持股时间，缓解解禁后的减持压力。对机构而言，对赌可以放大收益率。

　　委托市值管理——操纵股价

　　在民营上市公司中，还流行一种更加激进的运作模式——委托市值管理。简而言之，就是上市公司筹划定增时，为吸引机构资金长期入驻，大股东承诺将其所持股权委托给参与定增的机构管理。

　　如此一来，机构一方面可获得市值管理的增值收益;更重要的是搜集了大量筹码，掌控了公司股价的“主导权”，更直接的说法是“操纵股价”。

　　关于市值管理，虽然在上市公司定增公告中难觅踪迹，但却在类似的资本运作中出现。

　　例如，XH公司大股东近日公告，拟通过股权转让加委托管理的一揽子计划转让XH公司控股权。而在这个设计精密的方案中，首度将市值管理公开化。根据协议，接盘方厦门鑫汇有意愿配合上市公司进行业务资产整合、协助改善营利能力，股权转让方将转让后剩余的全部限售股合计1.05亿股(占总股本的20.02%)委托厦门鑫汇进行市值管理，并对超出3.66元/股部分按40%比例支付相关费用。

　　“这几乎就是赤裸裸的要做股价，”由于相关利益方都被捆绑，该公司做高股价的动力不言而喻。果然，XH公司复牌后，股价强劲上涨，8个交易日累计涨幅达86%。

　　定增变味——成变相股权激励

　　定向增发的目的原本是为了实现再融资，但在现实情况中，不少定增计划还有其他特殊目的——股权激励、曲线MBO(管理层收购)，甚至涉及利益输送。

　　2013年1月初，康缘药业(600557.SH)发布定增方案，拟向大股东和汇添富旗下汇康资管定向增发，而汇康资管的出资人正是康源药业公司管理层。该定向增发实际是一种变相的股权激励。

　　诚志股份(000990.SZ)的增发预案也采取了类似的设置方式。2013年6月，诚志股份公告拟以6.96元/股的价格增发9000万股，其中 “富国-诚志集合资产管理计划”认购1200万股。该计划由外部投资人认购5568万元(A级委托人)，公司部分董事、高管和骨干员工认购2784万元(B级委托人)，合计8352万元。

　　除另类股权激励之外，还有定增计划的参与者，有意设计出复杂的持股结构，目的在于隐藏实际投资人身份，背后存在曲线MBO等特殊意图。

　　如2013年5月公布的沈阳机床(000410.SZ)的定增计划中，有资金通过万家共赢基金旗下万家睿祥资产管理计划，动用6.14亿元认购定增，持股比例达14.37%，并成为沈阳机床公司第二大股东，其最终的出资人来历不明。

　　再如长园集团(600525.SH)2013年10月末发布定增预案，拟以7.11元/股的价格非公开发行1.5亿股，发行对象为深圳创东方投资拟筹建和管理的股权投资基金。值得注意的是，长园及子公司高级管理人员、核心人员拟参与该股权投资基金的认购。管理层通过认购该基金的份额，最终持有不超过本次非公开发行股票30%的股份。而另一方面，长园的前两大股东近期持续大笔减持，持股比例持续下降。此消彼长的背后，隐现MBO的痕迹。

　　不得不提的是，MBO在上市公司运作中一直是个讳秘的话题。通过信托产品参与定向增发，曲线实现MBO究竟是否违规?现有法规虽未明确，但其中存在的信息披露透明度问题值得关注。