案例一：从一般中小企业了解“新三板”

　　4.1.1融资新道路

　　融资是企业挂牌新三板最主要目的之一。去年年底新三板正式扩容以来，新三板挂牌企业的数量呈爆发式增长。在看似火热的市场中，挂牌企业又是否达到了预期的融资目的?

　　从股权融资方面上看，Wind数据显示，截至6月5日，766家新三板挂牌企业共有78家次发布定向增发融资预案，预计融资金额54.02亿元，其中11家企业已经实施定向增发，共计募集资金40.10亿元，包括4月23日挂牌的九鼎投资在挂牌前定向融资的35.37亿元。至此，今年以来除九鼎投资的10家新三板挂牌企业外共计融资4.73亿元，平均每家次企业融资4730万元。

　　这仅是今年以来市场火热的一个特例，如果从2006年以来的数据看，新三板企业的融资能力将被摊薄。Wind数据显示，2006年以来，766家挂牌企业共有146家次完成股权融资，融资总额78.09亿元，除去九鼎投资的35.37亿元，145家新三板挂牌公司平均每家次仅融资2946万元。

　　来自数库的数据显示，2006年以来截至今年5月5日，完成定向增发的128家新三板挂牌企业累计发行股票8.75亿股，平均发行价格8.49元/股，剔除九鼎投资的定增，新三板定向增发的股票平均发行价格4.49元，金融、信息技术及工业为主要的融资需求行业。

　　债权融资方面，新三板挂牌企业主要通过私募债券和股权质押等方式进行债权融资。历年债权融资金额**的前十家公司中，湘财证券以6亿元的累计规模位居第一，排名第二的中海阳累计通过债权融资1亿元，其他公司分别在千万元级别和千万元以下。

　　根据数库的统计，711 家挂牌公司近三年的投资活动净现金流为流入109.22 亿元，而自挂牌后近三年时间完成定向增资带来的现金流入为 26.84 亿元。数库认为：“挂牌公司募集资金的需求较大，而以目前新三板交易的活跃度，未能充分满足挂牌企业的融资需求。”

　　事实上，由于全国股份转让系统定位的是创新创业成长型中小微企业，它们对资金的需求规模虽然不一定大，但融资愿望依然强烈。从目前的情况看，虽然新三板企业的债权融资规模并不大，但融资能力已经超过没有挂牌的其他小微企业。

　　全国中小企业股份转让系统市场发展部执行经理罗良志在日前召开的“科技创新企业与新三板对接会”上曾公开表示：“截至今年一季度，所有挂牌企业已经获得过债权融资的大概占比40.5%，融资总金额为73.96亿元，债权类融资平均单笔金额872万元。”

　　罗良志认为：“整体上看，不到10%的小微企业能从银行借到贷款。而新三板挂牌公司获取银行贷款融资的能力要明显高于国内没有挂牌或者没有上市的民营中小微企业。”

　　4.1.2、不止是融资

　　融资便利、价值发现、曲线上市、宣传效应……企业登陆新三板到底是为了什么呢?近日登陆新三板的1919给了另外一个答案，为了企业的规范经营。

　　国内**酒类流通企业挂牌新三板

　　8月12日，新三板官网公告显示：四川壹玖壹玖酒类供应链管理股份有限公司的股票挂牌公开转让申请已经得到全国股份转让系统公司同意，并将于2014年8月13日起在全国股份转让系统挂牌公开转让。据1919转让说明书显示，2012年和2013年，公司的营业收入分别约为1.69亿元和3.3亿元;公司上述两年间的净利润分别为-276.84万元和550.39万元。在按产品分类进行的统计中，酒类销售占主营业务的比重别分为96.21%(2012年)和90.79% (2013年)，收入构成稳定。

　　从上述财务数据可以看出，1919在酒行业深度调整期内，公司逆势实现了净利润的同比增长，并成功扭亏。那么，1919为何选择赴新三板上市而非其它渠道呢?

　　对此，1919董事长杨陵江时表示，1919选择新三板挂牌的主要目的不在于融资，而是想通过新三板严格的审查制度让公司在创业期变得更加规范，未来发展更健康。“1919上市不是为了圈钱，也不需要圈钱，第一，1919商业模式的现金流很好，不需要烧钱，不需要不断融资;第二，1919现在股权股资不大还不愿意稀释，不想向社会发行;第三，1919获取资金的其他渠道很多。因此，对1919而言，最重要的是挂牌后成为公众公司，接受公众、消费者和企业的检验，让1919的机制更健康和更完备，同时获取公众关注，让大家认可1919这个品牌。”

　　对于登陆资本市场杨陵江还解释道：1919认为资本市场有两个价值。第一，资本市场1919报表放在里面，全国有名的基金都到1919做调研。首先他们关注商业模式，问很多东西，实际就是对企业不断体检，报表放在公众面前，所有投资者都会关注你，证监会来监管你，反过来促进1919公司的决策机制更正规、更规范，包括对我个人也有控制，因为我股权比较大，通过正常机制让公司治理机制永远保证现代化，永远保证是先进的，这是第一个目的。第二，这个平台可以给员工创造分享，因为1919通过他们自己的员工持股的合伙人公司，已经在上市公司占有4.75%的股权，这个股权仅仅今年价值就翻了6倍，我们就让员工真正分享到除了他的薪水收入以外，企业成长的价值。我们主要是考虑这个目的，至于融资目的不是不考虑，因为现在有很多伙伴看好我们的投资，他们高出风投很多倍的价格，大的伙伴给我们投资PE，如果按PE算是200倍，我们没有必要去找风投，我们通过新三板定向增发，就解决了我们投资问题。初次1919上市主要目的不是企业募钱，也不是个人套钱，因为我们没有IPO，我也不会解套，我绝对会长期持有，五年内我基本不会减持一分钱的股份，所以说我们基本对于IPO套现不感兴趣。

　　新三板的风险性

　　企业在“新三板”市场挂牌后，企业的运作将在证券监管部门、主办报价券商的监管之下，在公众投资者的监督下进行，有利于完善企业的资本结构，促进企业规范发展。但同时上新三板意味着需要完全公开企业运营信息，支付券商、审计、律师等不少的中介费用，企业重大决策需要全体股东审议等等麻烦和不便。当然如果能从市场以中低成本高效率募资，吃点苦受点累没有什么。但是如果到头来弄得个有价无市，甚至无价无市，并且进(转板)退(退市)两难的境地，真是担了上市公司的责任和义务，却没享受到上市公司的利益，图什么呢?

　　4.1.3、并购整合过滤器

　　8月12日晚，大智慧公告 ，将以非公开发行股份及支付现金方式收购湘财证券，而湘财证券也将借此实现曲线上市。实际上，今年年初，湘财证券才正式挂牌新三板，短短半年时间就被大智慧邀约收购。

　　作为一家历史悠久的老牌券商，湘财证券20多年来屡经磨难。事实上自2004年起就因自营问题陷入巨亏，负债高达54亿元。在随后的两年中，其负债情形并没有改善的迹象。尽管在2007年时，浙江新湖集团通过增资扩股向湘财证券注入3.4亿元现金，并在此后多次注资，但仍然难以让后者再现当年风光。2010年，湘财证券自营业务再陷亏损境地，亏损额达1.05亿元。虽然在随后的两年内一直企图通过换股吸收合并改善局面，但却无疾而终。2013年年底，湘财证券终于完成股份制改造，不过想要登陆A股市场却力不从心。由于新三板对盈利没有要求，于是湘财证券在今年1月24日正式挂牌新三板。

　　登陆新三板，在一定程度上助推了大智慧对湘财证券进行的收购。一般来说，登陆新三板会对公司的估值有所提升，并且在一定程度上提高收购方寻找、调研收购标的的效率，降低收购方风险、简化收购流程。湘财证券作为券商，因为受到监管，这一部分的体现相对没有普通企业明显。

　　今年以来，已有7家挂牌公司申请终止在新三板挂牌，除安控科技“转道”创业板外，其余6家公司新冠亿碳、瑞翼信息、金豪制药、屹通信息、福格森和捷虹股份均因并购整合而摘牌。而2013年，新三板还未有挂牌公司摘牌的情况发生。新三板公司频现与上市公司的并购整合，并非没有原因。一是有来自政策上的支持。5月9日，中国证监会发布《非上市公众公司重大资产重组管理办法》和《非上市公众公司收购管理办法》两个征求意见稿，使新三板公司的并购重组有章可循，此举为新三板并购提供良好的政策环境。二是被上市公司并购重组之后，新三板公司今后的融资渠道更顺畅，有利于其融资行为。三是对于上市公司而言，由于新三板企业经历过股改，财务较为规范化，相比一般的企业也更受上市公司青睐。四是上市公司并购新三板企业，有的是出于整合产业以及做大做强方面的考量，有的出于上市公司为了做大市值方面的需求。

　　此前，全国企业多如牛毛，上市公司没有获得特定板块公司信息的渠道，所以要想结识相匹配的企业仿佛大海捞针。而新三板恰好填补了各家公司寻找并购标的的信息渠道空缺，其中并购方不排除新三板公司——新三板挂牌企业也有些规模较大的，也能在自己的板块内完成并购。

　　4.1.4、新三板助你转板

　　进入2014年以来，随着京东、阿里、聚美优品、迅雷等新一批中国互联网企业扎堆赴海外上市，国内开始了关于“他们为什么不在A股上市”、“中国互联网的钱为什么都被外国股东赚走”等等问题的讨论。事实上，阿里和京东并不是孤例，国内的知名互联网企业百度、腾讯均在美上市，而且凭借上市之后上涨的股价和分红，公司的外资股东均获利颇丰。优秀的互联网企业成长在中国，但为何却离开了中国的资本市场?急切寻找优质投资标的的中国股市，为何错失众多拥有良好成长前景的本土企业?

　　除了无法忍受漫长的上市周期之外，还有大批拥有创新性商业模式和盈利模式的本土新兴产业企业，因为在盈利性、股权结构、组织架构等方面不满足现行发行上市条件，被A股“拒之门外”而最终选择海外上市。

　　而去年刚刚面世的新三板给互联网企业一个曙光，特别是5月19日证监会 “在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市”的表述，为互联网企业指明了一条相对明确的上市路径：由新三板挂牌开始，经历一年考验期或者缓冲期，给投资者合适的介入、退出时间，市场检验其股价风险性，之后转板到创业板的单独层次上市，乃至最后成为正常的创业板或A股上市公司。这样新兴的一批移动互联网企业获得了相较于被并购和出国上市更为“正常”的合理资本路径。

　　日前，曾折戟海外资本市场的北京中搜网络技术股份有限公司(下称“中搜网络”)，成功挂牌新三板，而其也可能在新三板上转登创业板，实现“曲线上市”。

　　曾经是百度、谷歌的竞争对手，却错失资本机遇

　　10年前中搜网络在国内的直接竞争对手是百度和谷歌两大搜索巨头，而如今，后两者的市值都已超千亿元。

　　中搜网络的原始基因是慧聪网中的搜索业务。2004年，中搜网络从慧聪网独立出来，成为专注于搜索领域的互联网公司。从2003年至2005年，中搜网络是中国**的搜索引擎技术提供商，为门户网站提供搜索引擎，彼时，新浪、搜狐、网易、TOM等均使用中搜网络提供的搜索引擎。然而，即使曾有如此辉煌的经历，中搜网络还是失去了脱颖而出的机会。中搜网络直到2004年从慧聪网拆分出来以前，一直是慧聪网搜索业务的一部分，不是独立个体，并不为外界所知。2004年拆分出来时，却已经太迟了，只有竞争对手知道中搜网络是什么，很多新用户并不知道中搜网络是谁。

　　拆分后的中搜网络实际上已错失了和百度竞争市场的机会，这使中搜网络的整个搜索引擎道路走得非常艰难。2005年8月，百度在纳斯达克上市完成IPO，融资一亿多美元，其影响力与拓展能力进一步加强。在这种背景下，中搜网络开始探索新的搜索业态——第三代搜索技术。与国内其他搜索引擎公司提供的条目罗列形式的第二代搜索结果相比，用户输入关键词后，在中搜网第三代搜索平台上得到的搜索结果是一个分门别类的信息，用户可以更加简单快捷地实现所需信息和知识的浏览，使任何一个关键词都能获得完整的知识体系。

　　但显然，这需要投入大量的资金成本。于是，中搜网络开始寻求在国内外的资本市场上市。

　　国外上市还是国内上市，这是个问题

　　但在当时，根本没有国内的资本愿意投资新兴的互联网企业，特别是刚起步尚未盈利的企业。2005年前后，国内的很多投资机构在看一家高科技公司时，缺乏合理的估值手段，他们擅长的是看一个比如制造业之类的成熟企业，用PE(市盈率)去衡量一个企业。然而，这种估值法往往低估了互联网等高科技企业的成长性。

　　“所以中搜网络2005年的第一轮融资主要是境外资本，比如富达基金。”事实上，不只是中搜网络面临如此的境地，其他已经在国外登陆资本市场的中国互联网公司同样如此。比如，腾讯的**股东是南非的传媒大亨科斯贝克、阿里巴巴的**股东是日本软银集团。

　　在引入境外资本后，中搜网络开始着手在纳斯达克上市。然而直至2009年，这一梦想仍未实现。在2009年时，中搜网络的第三代搜索引擎概念仍在逐渐完善过程中，尚未完整的展现，此时还达不到上市的程度。另外，国内的资本市场也发生了翻天覆地的变化。2009年10月份，创业板设立，月底，首批28家公司顺利实现挂牌。中搜开始考虑尝试中国资本市场。为回归A股，中搜网络着手打散之前谋划纳斯达克上市时构建的红筹架构，把境外的资本全部退掉，换成境内的资本。

　　转投新三板，期待登陆创业板

　　2010年末中搜网络完全从红筹架构中脱身。2011年8月，中搜网络正式整体改制成为股份公司，其回归A股的雏形初现。然而根据国内的IPO规则，要想上市，股份公司的存续要满三年，且满足连续盈利的条件。这对于互联网公司而言，非常困难。

　　为了登陆资本市场，中搜网络在2011年至2013年确实做到了三年盈利。正在其准备递交上市申请时，国内IPO暂停，大量拟上市企业排队，形成“堰塞湖”。如果通过正常排队途径上市，中搜网络的上市之路依旧遥遥无期。而对于急需资金的中搜网络来说，时间成本几乎不能承受。中搜网络开始转战新三板，2013年11月中搜网络在新三板挂牌。2014年6月18日，中搜网络完成第一笔定向融资(即向特定投资者增发股份以募集资金)，融资金额不超过1亿元。

　　至此，中搜网络的艰辛的资本之路又开始了一个新的起点。尽管目前为止，从新三板到创业板的直通车尚未开通，但证监会关于支持新三板挂牌满一年企业转板的言论已经点燃了所有人的激情。曾经看起来那么渺茫，需要在“不吃不喝”的“盈利”中度过几年光景才能在国内上市的互联网企业，或许迎来了发展的新曙光。